作者：太平洋投资管理公司(Pimco)首席执行官穆罕默德•埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)

还记得《大青蛙布偶秀》(The Muppet Show)中的两个角色斯塔特勒(Statler)和沃尔多夫(Waldorf)吗？他们会坐在自己包厢座位上给演员挑刺。在我孩提时代最喜欢的短喜剧之一中，这二人说话总是兜个圈子又回到原点：先是对演出进行表扬，然后进行批评，最后又再次表扬。

这一反复让人想起了有关“脱钩”(decoupling)与“再挂钩”(recoupling)的争论，它还有可能让那些对投资者和政策制定者都很重要的问题变得更难理解。具体来说，尽管脱钩是一个事实，但其国际影响却远比以往分析所得出的更为微妙。结果，它的投资和政策影响出现了偏差。

在2008年最后三个半月全球经济“突然停滞”之前，脱钩阵营牢牢控制着局面。新兴市场强势增长，自我保险机制（体现为具有缓冲作用的、日益增长的巨额外汇储备）让很多新兴经济体免受美国金融业崩溃的影响。结果，市场共识越来越把新兴经济体视为全球增长的火车头。全球经济试图减轻对高度负债的美国消费者的依赖。

去年10月，“再挂钩”论的支持者占了上风。当时，在雷曼(Lehman)破产后，全球支付与结算的中断导致贸易融资出现停滞。人们对新兴市场特点的共识发生了逆转——从全球的火车头变成最后一节车厢——在经济活动和资产价格大幅收缩方面，这些经济体表现得比工业化国家还要糟糕。

随着金融体系走向正常化，“脱钩”阵营再次强大起来。经济活动日渐升温，股市估值也再次回到雷曼破产前的水平之上，这两点都对“脱钩”论形成支持。

对某些人而言，这一反复突显出市场共识可以是多么的不牢靠。另一些人则认为，这显示出正经历周期性危机与长期调整的全球经济的易变性。对我而言，这是一个重要的提醒，它提醒我必须具体问题具体分析——这一分析方法证实“脱钩”确实存在，但明确了其溢出效应。

一些受人关注的新兴经济体（包括巴西、中国和印度）正走出全球金融危机，并有能力在中期内令自己的经济增速远高于工业国。这反映出新兴市场更稳健的金融状况、更大的政策灵活性、以及（最为重要的）多年爆发性增长带来的积极影响。就此而言，它们为投资者提供了取得更具吸引力的风险调整回报率的可能性：倘若全球经济实现V型复苏，投资者可取得更高的收益；倘若全球增长疲弱而不均衡（此种情况可能性更大），投资者则承受更低的亏损。

“脱钩”过程的国际影响，远比人们一致认可的分析所得出的更为微妙。具体而言，不同新兴经济体每单位增长带来的积极溢出效应大为不同。

总体而言，尽管新兴经济体对全球增长的贡献将继续加大，但它们尚无力充当拉动工业国的强力火车头。它们的基数效应仍然较低，部分增长基于暂时性因素——其中包括中国的大规模刺激计划。另外，与工业国一样，新兴经济体的政府也将面临更大的压力：要更大限度的在“内部消化”其刺激支出的影响。

试图追踪“脱钩”的一般性国际影响的投资者，应等待如下信号的出现：新兴经济体的消费出现可持续增长，以及（更具普遍意义的）政策重心从生产者向消费者加速转移。里程碑式的举措包括，更为大胆的强化社会保障体系的举措，以及增强汇率的灵活性。

在等待这一过程的同时，投资者应采用高度差异化的策略。他们应极其注重一体化的区域传导机制——就中国而言，还包括以大宗商品为基础的联动机制。他们不应指望新兴市场的显著增长会改善工业国经济活动的艰难前景。

如此还将纠正政策影响中的偏差。新兴经济体的增长，对缓和正迅速成为工业国主要政策议题的两个矛盾——高企且不断上升的失业率，以及增长缓慢的薪资——不会起到多大作用。实际上，随着增长差距的扩大（有利于新兴经济体），工业国政府将面临更大的保护主义压力。新兴经济体加速把需求增长从政府部门转向消费领域的举措，将提升工业国政府反击这一压力的能力。

本文作者是太平洋投资管理公司首席执行官兼联席首席投资官。他的著作《碰撞：世界金融新版图》(When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change)曾荣获“2008 FT/高盛年度最佳商业图书”奖(FT/Goldman Sachs Business Book of the Year Award)

译者/梁艳裳