长沙商业银行 王礼
年内第四度出台紧缩措施
中国人民银行4月5日下午宣布，将从2007年4月16日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
这是央行今年以来第三次上调存款准备金率，也是央行自去年六月以来第六次上调存款准备金率。至此，商业银行法定存款准备金率已达到了10.5％。此次上调是央行应对流动性过剩局面采取的最新举措，旨在控制由此造成的信贷扩张和投资反弹。
自2004年起，急剧攀升的贸易顺差使得外汇占款不断增加，由此带来的流动性推动了国内信贷和投资的攀升。为此，从去年4月开始，央行已6次上调存款准备金率3个百分点，3次上调金融机构贷款利率，2次上调金融机构存款利率，最近一次加息是在上月17日。
央行随后表示将继续执行稳健的货币政策，综合运用多种工具加强银行体系流动性管理，保持流动性水平基本适度，防止货币信贷过快增长，引导金融机构优化信贷结构，促进国民经济又好又快发展。
紧缩仍为抑制流动性过剩
提高准备金率意在抑制信贷大幅扩张、投资明显反弹和通胀。今年以来，央行已采取多渠道紧缩政策，包括提高法定存款准备金率、加息、以及外汇对冲操作。但是1季度流动性依然充裕：1－2月的广义货币M2增速处于历史高位，超过央行的全年目标；人民币贷款增速也较快，为固定资产投资反弹提供了支撑；外贸顺差大幅上升。而我们预计3月份的货币信贷数据很可能并不乐观，流动性过剩的形势依然没有得到改善，因此本次再度提高存款准备金率仍为防止信贷进一步快速增长，流动性失控。
每年上半年是银行放贷规模较大的时期，06下半年中行和工行先后上市获得的巨大筹资额使得今年信贷扩张的压力更大；实际上06年上半年的信贷大幅扩张中，05年香港上市的建行贡献很大。今年1－2月人民币贷款增加9800亿元，接近去年新增贷款的1/3，同比多增2636亿元。另外，贸易顺差的急剧扩大也使得基础货币大量投放。1-2月份贸易顺差达到396.4亿美元，较去年同期的119.4亿美元增长2.3倍，即使考虑到2月份出口的异常增长，贸易顺差增长仍很客观。如果贷款增长不能很好的控制，在当前产出高于潜在水平的条件下，投资反弹将拉动物价明显回升，正如06年二季度的情况。预计3月份新增贷款很可能继续大幅增长，因此这也成了本次央行提高准备金率的催化剂。
调准备金率：治标不治本
根据我们的估算，本次提高法定准备金率0.5个百分点，将一次性冻结约1700亿元的流动性，并降低未来货币乘数。但总体而言，存款准备金率的调整只是一种治标不治本的权宜之计，对市场的影响有限，因为中国的信贷投资增长过快，以及资产价格大幅上涨的根本原因，在于利率水平过低，原低于企业的投资回报率。加上未来巨额的贸易顺差很难在短期内获得改变，市场流动性将继续得到补充，使得流动性充裕的局面很难在根本上得到缓解。
对A股市场的影响：我们认为此次调控对A股市场整体影响相当有限。由于股市财富效应上升以及消费趋增等因素不会根本改变，预计二季度居民储蓄分流及存款资金活期化的趋势还将继续，调控并不会影响证券市场的资金供给。
加息才是长远之计
我们预计，央行年内还将调高准备金率两至三次。但法定存款准备金率作为管理流动性的工具，一方面不能无限度的使用，若以历史高点13％的准备金率为标杆，其操作空间越来越小。另一方面效果有限，由于企业投资回报率远高于利率，造成企业投资欲望强烈。我们认为提高利率和放宽汇率波动空间才是抑制信贷和企业投资冲动的长远办法。
一般认为，提高利率，使得中美利差缩小，回家大人民币升值压力，导致更多的热钱涌入。但我们研究认为并不这样：1、海外市场人民币NDF数据与人民币实际升值幅度来看，人民币市级升值的步伐影响和决定了其升值预期，升值预期与中美利差之间关系并不显著。2、中美利差变动与热钱流入中国的数量之间也无显著关联，在中美利差扩大的去年上半年，涌入中国的热钱数量并没有减少，反而有所增加。
当前热钱进入中国更多是被中国较高的投资回报率和资产价格上升空间所吸引。因此，没必要过分拘泥于维持中美利差而不敢使用利率工具，坐视信贷投资增长与资产价格上涨。我们认为，在当前宏观经济条件下，央行越来越重视基准利率工具的使用。从长期来看，中国的利率水平相对于实体经济投资回报率严重偏低，对经济具有众多负面影响。另外，从短期来看，由于粮食价格压力对CPI上涨的影响比预期更持久，预计3月份CPI仍比较高。因此预计央行本年度仍有可能加息两次。同时，央行还将继续通过发行央票进行外汇对冲操作，以及与商业银行进行外汇掉期等来回收流动性。但巨大的国内储蓄存款和经常账户顺差仍将使今年国内流动性充裕。
2007年央行货币政策回顾
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日 期 |
政 策 |
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上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 |
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上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 |
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上调金融机构人民币一年期存贷款基准利率0.27个百分点 |
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1－3月 |
通过公开市场操作发行央票1.7万亿元，净回笼资金7400亿元 |
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上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 |
金融机构人民币存贷款基准利率调整表
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项目 |
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调整后利率 |
调高幅度 |
调整后利率 |
调高幅度 |
调整后利率 |
调高幅度 | |
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一、城乡居民和单位存款 |
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（一）活期存款 |
0.72 |
0 |
0.72 |
0 |
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（二）整存整取定期存款 |
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0 |
|
0 |
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三个月 |
1.98 |
0.18 |
1.8 |
0.09 |
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半 年 |
2.43 |
0.18 |
2.25 |
0.18 |
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一 年 |
2.79 |
0.27 |
2.52 |
0.27 |
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二 年 |
3.33 |
0.27 |
3.06 |
0.36 |
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三 年 |
3.96 |
0.27 |
3.69 |
0.45 |
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五 年 |
4.41 |
0.27 |
4.14 |
0.54 |
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二、各项贷款 |
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六个月 |
5.67 |
0.09 |
5.58 |
0.18 |
5.4 |
0.18 |
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一 年 |
6.39 |
0.27 |
6.12 |
0.27 |
5.85 |
0.27 |
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一至三年 |
6.57 |
0.27 |
6.3 |
0.27 |
6.03 |
0.27 |
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三至五年 |
6.75 |
0.27 |
6.48 |
0.36 |
6.12 |
0.27 |
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五年以上 |
7.11 |
0.27 |
6.84 |
0.45 |
6.39 |
0.27 |
