中国股市：总体健康，局部泡沫正在形成

——当前中国股市热点问题


演讲人：曹凤岐 北京大学金融与证券研究中心主任

曹凤岐教授是著名经济学家，中国证券市场研究的权威专家，他是最早提出在中国应该进行股份制改革的专家、学者之一，首倡有功，另外还参与了中华人民共和国证券法、投资法的起草工作。以下是曹凤岐教授在5月20日北京大学金融与证券研究中心主办的天相经济与金融高级论坛上的演讲实录。



曹凤岐：各位同学、各位朋友，大家好！今天给大家做一个关于当前中国股市热点问题的讲座。当前中国股市很热，但是能热到什么时候，昨天开了一个研讨会，很多同学已经参加了，叫做中国股市黄金十年，会不会有黄金十年？昨天我也有一个发言，可能网上都有了。但是昨天时间太短，今天咱们稍微多说一点儿。有两点声明希望大家谅解。

第一，本认不是股评家，所以本人对点位说不清楚，我也从来不预测，所以你们也不要问我点位，能涨到多少、什么是顶、什么是底，我想神仙也说不清楚。

第二，本人也不炒股，所以你也不要问个股问题。


2006年股票市场回顾及2007年展望


第一个问题，我简单说一下我对2006年股票市场的回顾及2007年的展望，这个在网上已经有了，2006年的有四句话，2007年还有四句话。2006年年初我对2006年的股市有一个总体的判断，四句话：

第一句话，2006年股市要比2005年走得好。

第二句话，中国股市的春天来了。本人可能比较早的喊出来中国股市的春天来了。

第三句话，牛市特征初显。这是我在2006年1月份说的，中国股市牛市从何时算起呢？应该从2006年的6月份开始算起，所以我说是初显。

第四句话，不要指望股指涨得很高。当然有人批评我说至少你第四句说错了，第四句因为到了十一二月份股指就上来了，所以我说不要指望涨得很高，当然我也希望涨得很高，不指望。也可以说说错了，也可以说没说错，因为什么呢？也许中国的股市提前启动，原来我们估计应该是2006年11月份，早启动了大概有一个月。

2007年也是在年初说的，不是现在说的。我也说了四句话，这四句话是：

第一句话，2007年股市会比2006年走得更好。这句话我说2007年会有牛市行情，甚至有大牛市行情，这都是我当时讲的。

第二句话，中国股市乃至资本市场进入了一个新的发展阶段。这是非常重要的一个判断，过去我们也有牛市行情，但是过去的牛市行情和现在不一样了，因为现在我们经过了股权分置改革等一系列的制度性的建设，所以中国的股市乃至整个资本市场已经有了新的发展、新的变化，所以我认为进入了一个新的发展阶段。

第三句话，期望股指平稳上升。2006年的话叫做不指望，现在是期望平稳上升，这是我年初的一些想法。

第四句话，密切注意股市风险。看对我的四句话怎么理解，有人看多、有人看空，说曹教授说了肯定好、大行情，但是又说了有风险，实际上这四句话非常实在，并不是空口白说的。

中国股市上涨有其必然性与合理性


看多中国股市，是一个长期趋势。中国股市上涨有其必然性与合理性。这是我一个总体的判断，为什么这么判断呢？

（一）就是中国的宏观经济持续走好，中国的股市没有理由不走好，而且从长期来看中国的宏观经济发展未来可能越来越好，这种情况下我们的股市从宏观经济面来看应该有坚实的基础。但是有人说了，说过去也好为什么股市那么差呢？因为过去中国的股市还不是经济的晴雨表，我们很多研究都说有相关，实际上不相关，和经济是悖离的。为什么呢？中国的股市以前存在着非常多的制度缺陷，现在应该说发生了变化。过去我们连续十年经济增长非常迅速，10%或者10%以上，今后中国经济还会持续向好发展，资本市场以及股市和它应该是相适应的。

（二）资本市场的各项改革为股市继续走好奠定了坚实的基础。

第一，是个宏观经济，今年一季度各个企业的效益和整个宏观经济也是非常好的，所以这种情况下股市上涨是有客观性的。第二个是说中国的资本市场最重要的是在制度上发生了非常大的变化，中国的资本市场在过去最大的弊端是制度的弊端，我说中国市场要制度的进一步变化。为什么呢？中国的资本市场、中国的股市实际上是建立在计划经济基础之上的一个突破口，所以那个时候不可能突破得很多。假设那时候国有不控股肯定是做不成的，所以说那个时候我们必须根据当时的情况，所以我们要计划管理，行政管理，我们对股市怀有怀疑的态度，所以这种情况下我们制度的变化最重要的是我们没有市场化，我们政府是这个市场的主体，而不是投资者，也不是企业，所以这个市场不可能好。现在发生了非常大的变化，最大的一个制度的革新、制度的变革是股权分置改革，股权分置改革我把它看作是中国的股份制和证券市场的第二次革命。为什么呢？国家股和非流通股、非国家股、法人股和个人股，这是中国的特色。为什么存在这些问题呢？大家知道我们在1992年的时候就有文件，什么文件呢？一个是股份制改革的试点办法，第二个叫股份有限公司规范文件，第三是有限责任公司规范文件。这个里面我们就规定了，我们的股份划为国家股、法人股和个人股，国家股里头有国家直接投资的国家股叫国有股，还有国有法人股，就是说国家投资又形成了资产还是国家的。而且我们明确规定国有股必须控股，而且规定得非常详细，要绝对控股，绝对控股就是50%以上，说可以相对控股，但是必须在股权分散的情况下要保持国家控股地位，应该说不低于30%，但是在执行的时候是33%。

我们开始的一些企业基本上都是国有企业改造过来的，国有企业改造在资产评估的时候所有的资产都是国家的，国家投资的资产，国家投资形成的资产（就是最后的公积金再投资形成的资产也是国家的），我们连国家贷款形成的资产也是国家的，甚至国家银行担保的贷款，不是国家银行贷的，国家银行担保贷款形成的资产也是国家的，我们规定我们最多只能发30%的股份，我们实际上形成了国有股70%，后来我们一直到前年股权分置改革还有64%是非流通股，也没有说不能流通，但是流通的时候要经过各方面的批准，没有人去申请批准，也没有人敢批准，尤其规定不能随便向民营资本和外国资本转移，这种情况下就形成了非流通股。而非流通股最重要的问题大部分是国有股，造成国有股的一股独大、一股独霸，公司法人治理结构没法进行。关键的问题还在于通过非流通股部分剥夺了流通股的一部分权利，甚至损害了流通股的利益。

举个最简单的例子，国有股是评出来的，一块值一块，当然实际上可能是一块五值一块，而流通股是溢价发行，大概是一块钱发十块钱。比如说评出来是七千万的国有股发三千万，发三千万股后募集到的资金是三亿，三亿怎么分配呢？按照股东的多少分配。就是说这三亿拿出来三千万是股本，放在这里是一亿股本，剩下二亿七，怎么分配呢？70%是给了国有股了，所以国有股一下子就增加了大概一亿八千九百万，剩下八千一百万就是流通股了。所以一发行还要增发、还要配股，这种情况下在01年的时候要高价减持，肯定市场就不行了。所以我们要解决这个问题后来就不完全是国有股的问题了，包括中小企业板也是不能流通的，所以我们后来就是股权分置改革了。

股权分置改革最重要的是解决同股同权、同股同利、同股同价，换取非流通股的流通权，只有解决了中国股市最根本的制度性变革，在国外是没有这个事的，在中国才有这个事。所以说深发展的纽曼老不理解，他说美国没这事，美国哪能大股东向小股东送股，没这事，我们按美国法律办事，不送，后来说你在中国注册的按中国法律办吧，他不理解。为什么？中国的特殊。所以股权分置改革不能解决中国证券市场和股份制的根本问题，但是解决了中国证券市场的制度缺陷，从股份制的本身到证券市场，所以这个完成我觉得是第二次革命。就是过去我们不彻底的革命，这回我们市场化了，所以非常重要。

第二，中国的上市公司质量和绩效得到了全面提升。今年一季度看，实际我们有报表详情，今年我们整个上市公司实际上都向好，为什么向好呢？也是因为股权分置改革理顺了各种关系，所以我们上市公司好了。

第三，国有大型企业的股改、资产注入资金和整体上市、股权激励政策的实施和国有企业的市值考核改善了企业长期盈利能力。过去中国都是小盘股，2006年上了几个大盘，中国工商银行(行情 资讯)，世界第一股，然后中国银行(行情 资讯)，而且我们大盘国有股都是优质资产，这样对稳定市场长期盈利能力也是有非常大的帮助，后来上工商银行、中国人寿(行情 资讯)都是比较大的，这是过去我们做不到的，过去一说发新股股市就往下掉了，这回上大盘不掉了还往上上，应该说很好。

第四，海外优质资产的回归，大型企业的上市，扩大了股市规模，提升了整个中国股市的价值。过去我们有所争论，为什么不拿到海外去上？有人也和我争论，因为过去我是支持去海外上市的，为什么呢？我说中国的股市容纳不了，我们先在国外上再回来，这是我的观点，他们说是卖国主义，当然也没那回事。实际上我们股市好了又回来了就完了，可能还有一些企业会回来。整个来说，中国工商银行的上市实际上一下使中国的市值提高一倍以上了，原来我们三万亿的市场值，后来他上市就六万亿了，现在十七万亿。

第五，证券公司综合治理取得显著成效。现在券商日子很好过了，前几年一点也不好过，而且很多都死掉了，我们一些证券公司的同志去卖菜去了，没事干了，搞委托理财也亏了，像南方证券亏了八十亿委托理财，当然和律师行有关，现在我们经过了整顿、经过了监管、经过了处理，现在券商也比较规范了，做得很好。

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