物价投资决定经济走势
中国政府在制定宏观经济政策时，历来十分注重两个指标：消费者物价指数和固定资产投资增长率。2004年上半年，由于固定资产投资飙升、物价上涨迅猛，中国政府出台了一系列行政规章和经济政策，力图紧缩过热行业的贷款，控制投资规模。至第三季度底，中国GDP的年比增长率从一季度的9.8%降到9.1%，全年的实际经济成长预计在9.2%左右。从经济增长的总量来看，中国经济的减速并不明显，很多国际投资银行认为中国的宏观经济今年既不是“软着陆”，也不是“硬着陆”，而是“不着陆”。但是，雷曼公司经济组认为，了解今年宏观调控的真正效果和判断明年经济政策的走向，需要对中国经济运行的数据进行更为仔细的分析。
首先，从通货膨胀数据来看，消费者物价指数（CPI）四季度下降幅度明显，但由于国家统计局公布的是CPI年比增长数据，因而受去年基数效应影响较大。尽管统计局和国家发改委对明年通货膨胀率进一步下降充满信心，但人民银行的官员和一些经济界学者却警告通胀的压力并没有真的减弱。为了了解通胀率的实际走向，雷曼公司宏观经济组根据中国官方每月公布的CPI年比数据和部分环比数据，编制了以2001年1月为基期的CPI固定指数序列 （2001年1月=100）。从新建的数据序列来看，中国的消费者物价在2003年11月份以前一直低于2001年年初的基数水平，而且呈现两头高、中间低的季度特征（见表1）。但自2003年11月份以来，CPI固定指数上涨迅速，超过了2001年年初的基数水平，并在2004年9月和10月达到了104，为四年来的最高点。值得注意的是，CPI的年比指数和固定指数在今年11月份同时下降，这在一定程度上验证了发改委和统计局的观点，即通货膨胀率的减缓不仅仅源于基数效应。由于粮食供给的增加和油价下跌，中国的绝对物价水平近期也确有下降。但是，消费品物价明年的走向仍有很大的不确定性。地缘政治的不稳定和中国对原材料的强劲需求有可能引发全球石油和原材料的价格反弹，加剧成本推动型的通货膨胀。根据雷曼公司宏观经济组的测算，国际油价每上涨10%，对中国厂商价格指数（PPI）的拉动效应达1.2%。今年以来，作为衡量生产成本指标的PPI指数持续上涨，和CPI指数水平的差距不断加大，这在短期内会压缩企业的盈利空间，长期终将影响到消费品价格。此外，不久前结束的全国经济工作会议决定明年对电煤水的定价机制进行市场化改革，这也会使通胀压力的传导更为迅速。综合以上判断，我们认为中国消费者物价指数在2005 年一季度后有可能恢复上扬的态势，CPI年比涨幅可能会先低后高，全年平均上涨4％左右，而以2001年为基期的CPI固定指数在2005年底将可能达到107。
在过去二十年中，固定资产投资的剧烈波动是中国经济大起大伏的主要症结。由于经济体制的制约，政府对于经济的调节以行政命令为主，导致投资领域“一抓就死，一放就乱”。2004年年初，中国政府面对高达53%的固定资产投资增长率，不得已而进行宏观调控。2004年10月下旬，人民银行九年来首次提高了存贷款利率，尽管这次加息对经济的实际影响有限，但清楚地表明了中国政府控制投资增长的决心。我们认为，国际经济界长期以来对于中国经济发展有两个误解：第一，断定中国近年来的经济成长主要归功于“投资拉动”。经过我们对中国经济增长结构数据的仔细分析，发现虽然在1980年代和1990年代固定资产投资对中国经济增长的贡献首当其冲，但自2002年第1季度之后，消费对于GDP增长的贡献已经超过了固定资产投资的贡献（见表2）。最新数据显示，在今年前三季度平均9.5%的增长中，固定资产投资的贡献率只有3%，而消费增长的贡献则超过6%。因此，中国的经济结构已经从“投资拉动”转型为“消费拉动”。第二，从总量数据来看，目前固定资产投资的增长率仍在高水平徘徊，政府的紧缩政策对投资的控制力度似乎不够。但通过对部门分类的投资数据分析，我们发现，中国的固定资产投资结构今年已经发生了显著的变化。首先，制造业投资的年比增长率下降了近一半，由年初的78.6%下降到10月底的41.7%。同时，由于中国政府对农业政策的倾斜和粮价上涨的拉动，农林牧业的投资终止了连年下降的势头，由年初的25.1%负增长变为23.1%的正增长。农民收入改善成为今年中国经济发展的一大亮点，保证了国内零售消费额的稳步上升。此外，在制造业内部，对交通和矿业等瓶颈产业的投资不降反升，其中与运输产业有关的投资增长率从1月份的15%增加到10月底的21.6%，而采矿业投资的增长则由4.8%加速至39.2%。由此可以看出，今年中国政府的宏观调控更加注重于治理经济结构，而非市场理解的控制增长总量。随着经济结构的改善，不论年终的GDP增长数据是否高于预期，我们认为中国政府调节经济的努力已经取得了一定的成功。
中国政府在去年12月结束的中央经济工作会议上表示，今年将实行“稳健”的货币政策和财政政策。根据我们的理解，稳健的货币政策意味着中央银行在2005年将会保持利率政策适度从紧，而稳健的财政政策则表明财政部会减少国债的发行规模，削减政府赤字。如果这些宏观政策得以贯彻实施，同时外部经济环境保持稳定，我们预计2005年中国固定资产投资的增长可以控制在15％乣20％之间，GDP增长将会稳定在8.3％左右。
金融改革三个方面
2004年年底中央经济会议的报告中对于金融市场发展的论述不多，部分原因在于相关议题过于敏感。我们相信中国政府2005年将进一步推动市场化改革，但金融体系的健全任重而道远：
（1）加速银行股份化。中国银行和建设银行在2005年计划完成上市的准备工作，工商银行也将会在国家的帮助下开始资本重构。中国银行业监督委员会主任刘明康在12月初表示，截至今年三季度末，16家主要商业银行不良资产率为13.37％，比年初的平均不良资产率下降了4.39个百分点，同时中国在2004年年底之前将有21家银行的资本充足率达到8%。中国银行业改革的成就虽然值得肯定，但我们对有关的数据有两点忧虑：首先，今年来商业银行不良资产的下降在很大程度上是靠资产剥离实现的。
其次，中国商业银行资本充足率的计算方式还不够透明。资产负债比表中一些模糊项目，如不良贷款拨备的计提标准等对资本充足率有很大影响，而中国政府对这些项目的计算还没有令人信服的说明。即使国有银行资本充足率的计算方法没有问题，其真实的水平恐怕也只是刚刚达标。鉴于中国银行和建设银行的资本金中有相当的美元资产，如果人民币汇率的变动过于剧烈，将会影响到这些注资银行的资产结构指标。
（2）深化资本市场改革。2004年中国的资本市场继续在困境中寻找出路。尽管国务院在年初出台了推动资本市场发展的重要政策，但宏观调控的大环境和对证券公司资金的清理使得投资者对中国的市场风险更为谨慎，导致大多数证券公司的业绩在2004年进一步下滑。
但是，我们认为，中国资本市场的发展不能以股票指数的高低和证券业的利润率来简单衡量，雷曼公司经济组更加注重从三个基本面来评判资本市场的发展：第一，上市公司的经营管理是否在上市之后得到提高，真正体现股东的利益；第二，中国的投资者是否能够从短期的市场“跟风者”转变为追求公司长期资产增值的理性投资者；第三，资本市场的法律构架和信息披露是否得到改善，实现市场优化资源配置的功能。从这三个标准来看，中国的资本市场的确在发展，但其进程比我们预期的缓慢。政府“救市”的政策对于中国股市的影响下降，让很多期待牛市重来的投资者失望，在我们看来却是资本市场发展的正确方向。我们相信明年中国政府在完善法规制度建设和开发新的金融工具方面会有积极的努力。从长远来看，随着中国市场更加透明开放，和公司竞争力的增强，理性成熟的投资者将会发现中国的资本市场越来越有吸引力。
（3）外汇体制改革终将起步。根据我们近期的判断，人民币和美元挂钩的固定汇率制将在明年逐步松动，资本账户会进一步开放，人民币汇率的定价机制可能有较大的改变。近来，国际金融市场热衷对中国汇率变动时机进行各种捕风捉影的猜测，但我们相信中国政府对汇率水平的调整必将十分谨慎，小幅的汇率波动对实际经济增长不会有明显的影响。国际市场过分关注人民币汇率水平，不仅会减缓中国外汇体制改革的步伐，同时也忽略了其他意义更为深远的制度变革。 （雷曼兄弟投资银行亚洲宏观经济学家）
