至少，在中国的特别国债发行之前，很难看到中国央行加息。
很显然，如果中国央行在特别国债发行之前加息，那么，中国财政部发行的15500万亿特别国债发行利率肯定会水涨船高，无论是这些特别国债是向中国央行发行，还是向市场发行。
虽然特别国债的发行对象目前还扑朔迷离，但最后落在中国央行毫无疑问，只是绕开中国人民银行法而已。根据中国财政部官员周三暗示，此次发行特别国债将严格按照有关法律、法规进行，国债的发行不是直接向人民银行定向发行，而是采取一定的方式，增加人民银行持有的国债。很显然，财政部之意，犹如司马昭之心，路人皆知，即使目前它还在犹抱琵琶半遮面。
特别国债发行的焦点问题，就是发行成本问题，对于中国外汇投资公司来说，其特别国债的发行成本必须不能高于美国同期限国债的收益率水平，否则其做流动性管理时，帐面上将会亏损，而根据目前美国国债收益率水平，其10年期国债的收益率约为5%左右，而中国十年期国债收益率水平为4.4%附近。利差空间非常窄小。
中国财政部选择变相向中国央行发行特别国债，可谓一箭双雕。一方面，可以远远低于市场的利率水平，让中国央行接下这些国债；另一方面可以一次性发行这些国债，而且对于市场没有任何冲击。
很显然，在目前十年期期限国债收益率为4.4%的情况下，这些特别国债无论如果都不可能能在短期内全部发行，而且发行成本肯定也会高于目前的利率水平。
而且，在这次特别国债发行中，中国央行也打着自已的如意算盘：购买特别国债，然后卖出外汇储备，从理论上，基础货币没有没有增加，结果仅是央行资产方科目的结构变动，负债方总量不变。
更为重要的是，对于中国央行来说，如果用这些特别国债进行正回购或现券卖出，以回笼基础货币，中国央行几乎没有财务支出，利息全由财政部买单；相对而言，中央银行票据的发行成本，则由中国央行自掏腰包，尤其是在目前铸币税日益缩窄的情况下。
但是，仅是几方利益的博弈，货币政策的独立性就被牺牲，多少有点悲哀。无论是经济增长、物价稳定、充分就业，还是国际收支平衡，或者是本币和外币利差协调、短期利率、货币供应量、商业银行和国有企业的利润调节，即使是对于一向相机抉择的中国货币政策来说，都没有用利率工具为财政部发债行方便之先河，虽然此前中国央行也会用公开市场引导市场利率。
事实上，无论从物价看、还是固定资产投资看，按照中国经济的传统决策思路，中国央行加息都势在必行，只是时间选择问题，尤其是在法定准备金、公开市场、再贴现率等货币政策工具有气无力的背景下，利率工具显然成为中国央行货币政策工具的的“独子”。当然，这个货币政策工具未必有效。
但是，对于中国财政部和中国央行来说，既然能有魄力把绕道中国人民银行法而行，那利率工具为特别国债发行成本推后又算些什么呢，至少可以美其名曰为“财政政策和货币政策的协调”。
2007年7月5日 星期四
