“流动性”和另一个概念“钱”是不同的。“钱”通常指的一个社会或家庭拥有的财富。这种财富若按流动性来划分，无非是高流动性资产（财富）和低流动性资产（财富）两种。所以，流动性过剩，并不一定意味着“钱”或“财富”多了，只是表明高流动性资产（财富）多了。这就有两种情况，一种是总的财富增加了，高流动性资产（财富）相应增加；另一种则是低流动性资产（财富）减少了，高流动性资产（财富）相应增加，财富总量不变，仅仅是结构变化。我国目前面临的流动性过剩应该是这两种情况都有，改革开放近三十年来国民经济的持续增长，带来国力、家庭财力的累积。但后一种情况也不应忽视，否则很难解释为什么单单今年流动性过剩变成一个突出问题。
我国当前的流动性过剩，内因之一在于人为的低利率，导致了居民、企业等经济主体竞相把自己的低流动性资产，变换成高流动性资产。前面讲的股票和房地产流动性低，这是就一般情况而言的。在房地产和股票价格单边或持续上升的阶段，这些资产变现只会盈利，不会损失，这一时期它们同样是高流动性资产。储蓄存款是中国居民最基本的金融资产，作为一种资产获得正的回报是最起码的要求，但存款负利率已断断续续持续了四年，并且还被课以20%的利息所得税。而同时，现在企业投资收益率多在15%以上，房地产价格涨幅也在10%以上，基金投资和股票投资收益率更是有可能高达50%以上。在各类资产持有中，存款变成了最不值得选择的一种资产形式。在低利率的环境下，一旦出现了较好的投资渠道，集体性的投资冲动必然出现。过去存在于银行体系的定期存款，突然大规模迅速地变成了活期存款、证券保证金存款、基金、股票、房地产，并且还经常换手（交易），宏观上就体现为流动性过剩。
外因之一则是美国刻意地保持美元走贬趋势，导致人民币升值预期持续高涨，外部投机资本涌入中国。美元是国际货币，保持一定的强势是国际货币的基本要求。但2001年以来，美联储（美国中央银行）更多地看重经济增长，2001-2003年美国经济增长稍一放缓，联储便十多次降息直至1%，2006-2007年美国房地产市场稍有波折实际对经济成长并无大碍，联储便立即停止加息甚至暗示市场要减息。美国为经济增长而刻意地维持低利率环境，在美国内外资本自由流动的政策框架下，使得美元持续四年走软，加大了人民币的升值压力，由此使得境外资本以不同形式涌入中国投资于房地产等资产领域，加快了中国外汇储备的上升，进一步增大了中国央行因购买外汇而投放的货币供应。
一个国家发生流动性过剩，或者高流动性资产过多，宏观上对这个国家经济的长期成长、社会事业的全面进步是不利的，微观上对持有这些资产的主体（比如百姓）或者意味着低收益或者意味着高风险。过多的资源变成了房地产、或者在资本市场里打转转，带不来这个国家科技实力和综合国力的提高，而倘若资产价格泡沫破灭，由此引起的金融动荡对经济成长则是有害了。百姓个人保持的现金、活期存款等流动性资产过多（常常发生于等待新的高收益资产买入机会期间），意味着低收益；而倾囊投入今天看来盈利丰厚并且又很有流动性的基金、股票和房地产，一旦市场逆转，变现时就会遭受巨额损失。10多年来，上市公司所创造的税后利润分红额整体上少于股票交易成本（印花税和证券公司交易手续费），是一个参与者整体财富净漏出（损失）的市场，所谓赚钱也是C股民赚D股民的钱。
所以，不论是一个国家还是一个家庭保持合理或均衡的资产结构是十分必要的。这需要宏观政策的配合。当前，最根本的对内政策就是暂停征收利息税、提高利率。存款是中国居民的最主要金融投资渠道，应该给予正的2-3%的回报。因此，现在合适的存款利率应是5%-6%。可见差距之大。提高利率后，企业的利润增长率下降，股票价格自然就拉下来了，比提高资本市场税收更易于为市场所接收。对于企业来说，动不动就业绩预增50%、100%， 也早就应该承担较高的资金成本了。还有人担心，提高存款利率后，由于贷款利率相应提高，按揭买房人受不了，但实际上这几年很多城市的房地产价格上涨都是100%了，这么大的投资回报（尽管可能是账面的）应该可以承担微小的利息增加。还有一个老观点，提高存款利率，会导致人民币汇率进一步升值，多年来我就不赞同这一观点。因为游资或者说热钱，进入中国市场绝对不会持续地存在银行的。因为他们比较的是境外与中国的金融投资收益率。中国的金融投资收益率高于香港和其他地区，那么大量的热钱一定会流入中国。而存款利率是中国市场的基本利率，它的提高就会导致整个金融投资收益率的下降。 所以提高存款利率不但不会促进人民币升值，还会把人民币汇率往下拉。即便是存款利率不提高，利息税也应立即暂停征收。利息税停征，财政收入少了一块，但今年大幅增加的印花税可以弥补。财政部门还有一个顾虑可能是，现在国债的最大卖点就是免征利息税，因而票面利率可以比存款利率低。存款利息税停征使得国债的比较优势减少，进而提高国债筹资成本。这个问题的确存在，但应该主要从配合宏观调控减少建设国债发行和提高国债资金使用效益的途径来解决。
缓解流动性过剩的对外政策，不能主要依靠人民币升值。人民币对美圆升至7.45(升值10%)、7.04（升值15%）和6.62（升值20%），需要认真考虑中国实体经济的承受力。提高最低工资标准、自然资源价格和最近作出的降低出口退税率政策都是优于人民币升值的好政策。笔者2003年就撰文指出，美国压人民币升值的根本用意是换取中国资本项目对外开放，只要这一目的没完全达到，美国所要求的人民币升值幅度也就没有顶。中国目前对外是净债权国，但遗憾的是这种债权主要都是以低息美元政府债券形式持有，最近中央银行（拟成立的国家外汇投资公司为执行主体）投资于30亿美元于美国黑石基金就十分正确。 将国内资金通过QDII（合格的境内机构投资者）投资于境外资本市场以及引导民间主体直接投资于海外产业，同样值得加快。（作者系中国银行个人金融部资深财富管理专家）
《半月谈》七月号
