如果仔细研究日元升值和日本资产泡沫的发展过程，并参考中国台湾地区在同一时期的经历来看，可以发现汇率升值和资产泡沫之间的关系是相当复杂的：日元在1970年代曾经大幅度升值，但当时并未形成资产泡沫；人民币在２００２－２００４年期间也面临着沉重的升值压力，但国内资产价格并未泡沫化；在１９８８－１９８９年日本和我国台湾地区资产泡沫发展最严重的时期，日元汇率实际上在明显贬值；在同一时期，新台币汇率虽然大体稳定，但台货币当局的外汇储备数量在下降，显示其汇率面临着贬值压力。
实际上，以这些历史教训为背景，并结合必要的学理分析来看，如果把资产泡沫化过程比做一场足球赛的话，大体可以说１９８３－１９８５年是这场足球赛的上半场，１９８６－１９８７年是这场足球赛的下半场，１９８８－１９８９年则是这场足球赛的加时赛。就资产的泡沫化过程而言，加时赛在相当大的程度上是可以避免的，但上下半场却必须踢完。
之所以可以进行以上的区分，在于不同阶段驱动资产价格重估的力量是不同的。大体来说在上半场，驱动资产重估的力量主要是宏观经济对外失衡的迅速加剧。这时实体经济部门不断积累对外债权，资产配置越来越失衡；为了分散化和调整资产配置，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各种国内资产；前一过程形成了汇率升值压力，后一过程形成了国内各种资产价格的重估。
在１９８３－１９８５年期间，日本和我国台湾地区都经历了经常账户顺差占GDP比例显著扩大的过程，当时日本的经常账户顺差从１９８２年的０.７％上升到１９８６年最高峰时的４.１％；台湾的经常账户顺差从１９８２年的５％上升到１９８６年最高峰时的接近２０％。同期日本股票市场的估值水平不断抬升，从１９８２年的２０倍左右上升到１９８６年的４０倍附近；台湾地区的股票市场也经历了明显的上涨，从１９８２年不到５００点的水平上升到１９８６年接近１０００点的水平。
在下半场，宏观经济对外失衡程度开始见顶回落，但在继续支持资产市场的上涨；与此同时，银行的主动信贷创造开始活跃起来，并成为支持资产重估的补充力量。银行主动进行信贷创造意味着实体经济部门在被动积累现金（包括在银行的存款）；这时实体经济部门的资产配置也越来越失衡；为了分散化和调整资产配置，实体经济部门试图减少现金持有数量，并买入其它各种资产；这一过程进一步支持了各种资产价格的重估。
在银行主动创造信贷的条件下，实体经济部门在分散化过程中必然会试图增加部分国外资产，这一过程会形成资本的流出和汇率的贬值压力。这是银行主动创造信贷与贸易顺差推动资产重估的第一个标志性区别：前者形成汇率贬值，后者形成汇率升值。
在银行主动创造信贷的条件下，在信贷市场上会出现利率下降和信贷增长率上升并存的局面；贸易顺差扩大则会形成信贷市场上利率下降和信贷增长率下降并存的状况；这是银行主动创造信贷与贸易顺差推动资产重估的第二个标志性区别。
之所以说１９８６－１９８７年是足球赛的下半场，在于这段时期日本和中国台湾地区的经常账户顺差都开始见顶回落，同期信贷的增长率开始加速，信贷市场上利率下降。从汇率的情况看，升值的趋势在这段时期仍然相当明显，显示经济对外失衡和贸易顺差的影响是主导性的，当然投机性资金的流入在这段时期也有一定影响。
数据显示，日本和我国台湾的经常账户顺差均在１９８６年达到高峰，随后开始下降，到１９９０年的时候，日本的经常账户顺差下降到不到２％，台湾地区的经常账户顺差下降到不足５％；１９８６年初到１９８７年底，日元对美元汇率从２００升值到１２０左右；新台币对美元汇率从接近４０升值到２９；这显示贸易顺差和资本流动超越银行的主动信贷创造，是支持这段时期资产重估的主要力量。
在加时赛部分，经常账户顺差的影响基本消失，银行主动信贷创造开始成为主导性的力量，这段时期资产价格继续猛烈上涨，资本开始流出，外汇储备下降，汇率面临贬值压力。这是１９８８－１９８９年日本和我国台湾地区所经历的情况。
之所以说这段时期是加时赛，有两个原因：
一是如果管住了信贷，这段时期就不会出现资产继续猛烈重估的现象，所以它是可以避免的；经常账户顺差是很难管住的，由此形成的资产重估也难以避免。在加时赛部分，日本的市场进一步上涨１倍多，台湾市场进一步上涨了３倍多，如果这段的上涨能够避免，那么泡沫的程度和后果则相当不同。
二是在这段时期如果信贷增长率开始下降，银行开始主动收缩信贷，那么资产市场会随时崩溃，这也很象足球的加时赛。
就与加时赛部分相关的证据而言，可以提出几个重要事实：１９８６年９月到１９８９年６月，中国台湾地区的实际信贷增长率（剔除通货膨胀）从５％一路加速到接近４０％，上升了接近８倍；信贷市场上的实际利率从８％下降到２％左右；同期股票指数则上涨接近１２倍；１９８９年下半年，其信贷增长率快速下降，信贷市场利率回升，几个月以后，股票市场开始崩溃。
从１９８７－１９８９年，随着日本信贷增长率的上升，信贷市场上利率从超过５％下降到２％左右，日元对美元的汇率从１９８７年底１３０的水平贬值到１９９０年初接近１５０的水平，同期股票指数从２００００多点上涨到超过４００００点，又涨了１倍；大城市土地价格指数也经历了重估期间最猛烈的上涨；１９８９年下半年，信贷市场上利率进入回升过程，几个月以后，股票市场开始崩溃。
之所以出现加时赛，很大程度上在于汇率大幅度升值对经济的紧缩作用相当强，货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济，以抵消汇率升值对实体经济的负面影响。就实体经济的表现而言，特别是就日本的情况看，放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在１９８７－１９８９年期间的繁荣，就此而言其政策达到了设定目的，但以资产泡沫的进一步加重为代价。
从中国目前经济对外失衡状况的现状和发展趋势看，进一步结合汇率和银行信贷方面的数据，大体可以相信对于正在进行的资产重估而言，中国很可能仍然处在足球赛的上半场，在此意义上，资产价格在未来的进一步重估是无可避免的。
就防范和控制资产泡沫，特别是避免出现严重的资产泡沫而言，在策略上也许要立足于避免出现加时赛，在战术上需要立足于始终保持适当的货币控制，在制度上需要立足于提高经济体系的弹性和金融部门的稳健性，在操作上可以考虑使用刺激性的财政政策来对冲汇率升值的负面影响，通过“宽财政、紧货币”的政策搭配来降低经常账户顺差，扩张总需求，并挤压资产泡沫。
2007年7月12日 星期四
