有两种解释可供选择：“储蓄过剩”和“资金过剩”。两者的共同主题是：全球化；金融革命；中国的崛起；低通胀率；以及宏观经济稳定。但除此之外，它们就背道而驰了。特别是，它们颠倒了受害者和作恶者的角色：在储蓄过剩的说法中，节俭之人是作恶者，挥霍之人则是受害者；而按照资金过剩的说法，情况则完全相反。这是现代版的凯恩斯主义者与货币主义者之争。
“储蓄过剩”假说与美联储(Fed)现任主席本•伯南克(Ben Bernanke)有关。但这个说法以前就有人提了出来。朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)的布赖恩•里丁(Brian Reading)在最近一份报告*中列出了这个论点的理论思路。他表示，储蓄相对于投资的巨额过剩主要出现在中国、日本和石油输出国。这导致全球实际利率偏低，巨额资本流向全球信用最好、意愿最强的借贷者手中，首先是美国家庭。其短期影响是，目的国实际汇率上升，经常账户赤字大幅增长。要使实际产出与潜在产出保持一致，这些国家的内需也必须大大高于国内生产总值(GDP)。一个国家必须选择能够促成这种结果的财政和货币政策。
本世纪以来，美国不仅吸收了全球其它国家70%的过剩资本，而且消费占到了增加的GDP的91%。因此，全球局部的过剩储蓄造成了另一地方的过剩消费。
里丁所谓的“流动性海啸”是储蓄过剩的结果。低水平的名义利率和实际利率刺激了信贷旺盛增长，全球资产向风险资产转移，以及风险价差收窄。投资者追求高回报，促成了对冲基金和私人股本的蓬勃发展，尽管高涨的资产价格和较低的实际利率预示的是相反的情况。
在储蓄过剩的世界，资本外流的主要责任在各国政府。这要么是因为国内居民不允许持有外国资产（例如中国），要么是因为多数出口收入流入了政府口袋（例如石油输出国）。不管是哪种情况，最终结果都是，政府拥有与国内过剩储蓄相对应的巨额外币资产。
在这个世界中，美国是一个被动的受害者，储蓄过剩国是作恶者，美联储则成为了英雄。然而，在资金过剩的世界中，世界上的储蓄国是被动受害者，大肆挥霍的美国人是作恶者，而美联储是个反英雄。在这个世界里，美联储是“连环吹泡沫者”，扭曲了资产市场，造成了世界各地贸易伙伴的资金过剩，特别是那些希望通过盯住汇率维持货币稳定的国家。
这是著名金融分析师理查德•邓肯(Richard Duncan)的论证思路**。他认为，美国资金过剩导致名义利率保持在低水平，而且，由于通胀预期减弱，实际利率也处在低位，从而导致消费者信贷迅速增长，家庭储蓄大幅下降。过剩的支出跨越边境，造成了巨额贸易逆差和相应的美元外流。
资金外流削弱了美元。实行浮动汇率制的货币被迫升至不具竞争力的水平。但实行盯住汇率制的货币通过无限制的外汇干预而保持在低位。这导致了外汇储备的大规模积聚（从2000年1月至今年3月之间增加了3.4450万亿美元），也造成其难以冲销对货币供应和通胀的影响。
在这种全球经济视角中，储蓄不是推动力（就像在储蓄过剩假说中那样），而是系统中的霸权国家过度货币创造的被动结果。利润（以及以此衡量的企业储蓄）的上升，只不过是因为在规模经济之下，出口和产出增加。那些拥有巨额贸易顺差的政府因而采用了支撑储蓄过剩的财政货币政策，以遏制需求过剩和通胀。
毫不奇怪，美联储相信储蓄过剩说。但许多亚洲人将他们目前的困境归咎于“美元霸权”，这是“资金过剩”说的核心。然而，重要的问题在于，哪一个假说是真的，以及它是否重要。
我对第一个问题的回答是，储蓄过剩说更真实一些。这有几方面的原因：首先，美国货币增速没有高到不合理的程度。其次，美国的通胀预期继续受到遏制，因为实际利率已开始上升。第三，美元的疲软似乎并不严重，尽管实际汇率受到外汇干预的扭曲。第四，很难相信，亚洲和石油输出国储蓄的飙升是对外界过剩需求的被动反应，而非刻意的选择。最后，盯住汇率制本身就是一种政策选择。
我对第二个问题的回答是，它确实至关重要。如果我们是生活在储蓄过剩的世界中，那么美国的经常账户赤字保护着全球经济免于陷入严重的萧条之中。如果我们是生活在资金过剩的世界，那么这个赤字使全球面临着美元崩溃、甚至最终出现全球性通胀的威胁。
储蓄过剩的观点更令人鼓舞。如果美国的支出大幅减少，储蓄过剩国最终将学会花钱，这个过程只会更快，而不是更迟。但如果我们生活在一个资金过剩的世界，我们过去25年在货币稳定方面取得的重大成就将面临风险。
不管是哪种观点，当今世界的状况都不可能无限制地持续下去。另外，不管是哪种观点，新兴市场经济体给美国开具空白支票，都是毫无意义的。大规模外汇干预和依赖美国家庭过度支出的时代必须终结。这个时刻是不是就在眼前？
*《月度经济回顾》(Monthly Economic Review) 216期，2007年6月，www.lombardstreetresearch.com（仅限付费用户）
**《美元危机：成因、后果与对策》(The Dollar Crisis: Causes, Consequences, Cures)，约翰•威利父子公司(John Wiley & Sons)2003年出版
( 作者：马丁•沃尔夫(Martin Wolf) 2007年7月16日 星期一 译者/梁艳裳)
