通过这种设计，他们获得了内地法律通常给予国际交易的优先权和少数股权保护，而由于严格的中国内地公司法，对中国企业的在岸投资不完全能享受这些待遇。更为重要的是，这种做法打开了在美国和香港进行海外上市的大门。
然而在最近，私人股本投资者明显呈现出转向在岸投资的趋势。
这种趋势至少有两个原因。第一个原因是机会主义的。过去18个月，上证综合指数上涨了两倍。据普华永道(PwC)预测，预计中国内地两家股票交易所今年的上市筹资额将超过520亿美元——超过香港、伦敦或纽约中的任何一地。为了从A股市场估值不断飙升中获益，一连串内地企业接连上市。在此背景下，私人股本投资者发现，进行在岸投资虽然优惠较少，但更容易接受了。
第二个原因是，监管方面的变化越来越不利于使用“返程”式投资结构。过去，“返程”投资结构通常是风险资本融资的序曲。在这种模式下，中国企业创办者成立一家离岸特殊目的公司(SPV)，然后再由这家公司收购创办者在其企业中的股份或资产。私人股本投资者在返程投资完成后，再投资这家特殊目的公司。
在中国市场上，有经验的投资者还会记得，国家外汇管理局2005年初出台的相关规定要求，中国企业家等境内居民若想进行返程投资，须获得国家外汇管理总局的批准。
实际上，要想获得这些批文并非易事。因此，中国内地的风险投资交易陷入停滞，直至2005年10月国家外汇管理局发布第75号通知，废除了这些规定。该通知将必须获得国家外汇管理总局批准的规定，更改为较简单的在地方进行注册的要求。
正当风险投资家在弥补失去的时间时，他们又遭遇了另一个挫折。2006年9月，商务部出台了新的并购规定，要求返程投资需要获得商务部的批准。自那以来，仅有少量的返程投资获得了批准。
不久前，国家外汇管理局出台了一组内部执行规定（第106号通知），引导地方分局执行第75号通知中的规定。此举在过去数周中再度引发了人们的担忧。
106号通知要求申请者提交所涉国内企业过去三年的财务报表，这意味着国内企业应当具备三年的经营记录。该规定可能会让中国内地初创企业风险融资更难，其难度取决于这些规定在实际操作中如何实施。
106号通知还要求，国内居民将在特殊目的公司中持有的少数股权用于返程投资的，需要按照75号通知进行注册。
此前，75号通知仅要求“直接创立”或者“间接控制”特殊目的公司的国内居民进行注册。一些私人股本投资者此前曾采用一些有创意的混合在岸和离岸投资结构，但上述新规定将给这些结构带来阴影。
面对这些监管障碍，私人股本投资者正日益将目光转向在岸投资。
本文作者是高伟绅律师事务所(Clifford Chance)香港办事处高级合伙人
( 高伟绅律师事务所香港办事处高级合伙人符国成(Terence Foo) 2007年8月2日 星期四 译者/何黎)
