对所投资公司的重大收购计划，任何持股人都应当小心。而考虑进行收购的企业高管们，则必需阅读沃伦•巴菲特(Warren Buffett)24年前所写的有关购并的箴言，不会有比它更好的理论了。也许有人对此并不了解，我将巴菲特的话摘录如下：
“显然在易受影响的童年时代，许多管理人员对一则经典童话印象过深：英俊王子被囚禁在蟾蜍的身体里，美丽的公主给了他一个吻，使王子变回人形。由此出发，他们确信自己的“管理之吻”能够为收购目标公司创造奇迹。
“这种乐观是至关重要的。除了对未来乐观的预期，还有什么能让收购方公司的股东愿意以两倍的价格拥有目标公司的股份，而不是以只有收购价一半的市场价直接购买目标公司的股票？”
“也就是说，投资者能够以市场时价购买蟾蜍。如果投资者改变做法，让愿意出两倍价钱获得亲吻蟾蜍的权利的公主们亲吻蟾蜍，那么这些亲吻最好能创造奇迹。但是亲吻出现了很多次，奇迹却很少看到。即便公司后院被亲吻后毫无反应的蟾蜍已经堆积如山。许多管理岗位上的公主们沉着自信，认为自己的亲吻会在未来发挥威力”。
力主德国证交所收购意向的人士表示，他们对伦敦证券交易所(LSE)的竞争性收购不会出现这种情况。因为欧洲的证券交易所正处于整合之中，不主动整合别人，最终就要被他人整合掉。这种看法有一定道理——如果此次竞争性收购的目的在于激发德国的民族自豪感。然而德国证交所的股东却不大可能从收购中获益，因为收购方股东一向很少从收购中获益。
收购行为最终导致收购方股东受损的比例是50%到80%，不同学者的研究结果不尽不同。纽约大学斯特恩商学院(New York University Stern School of Business)的马克•赛罗沃(Mark Sirower)，在1997年出版的很有参考价值的《综效陷阱》(The Synergy Trap)中，将这一比例确定为65%。但应该还有其他理由，让公司董事会同意采取这种失败记录极高的做法。赛罗沃引用雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)前任董事长沃伦•海尔曼(Warren Hellman)的话说：“由于许多购并案没能实现双方的承诺，因此我们应事先假定行动可能失败。应在并购前找到充分的理由，证明真正的好东西能够通过合而为一来取得。”
为什么收购行为经常损害股东价值？首先，因为收购方要为收购对象支付收购溢价，也就是说，收购方的出价要比收购方股东自己购买收购对象股份的出价要高。对这种溢价，收购方公司总是以可获得“协同效应”——或者两家公司合并后可以降低收购对象的成本——向股东证明收购的合理性。
通常情况下这种协同效应只是海市蜃楼，有几个原因可证明。收购方经常发现，自己对收购对象情况的掌握远不如自己预料的那样理想。两个机构合并一起，常常会耗费管理人员的大量时间，进而影响到企业的日常经营。此外，两家公司的信息技术系统也可能不兼容。如果收购是两家公司的平等合并，那么哪家的经营模式占主导，经常很难决定。
看来，最保险的选择方案就是根本不收购其他公司。然而让人困惑的是，世界上最成功的一些公司都有收购，有的甚至进行过数百次收购。
大卫•哈丁(David Harding)和萨姆•罗维特(Sam Rovit)是贝恩咨询公司(Bain Company)的管理咨询人员，他们在2004年9月的《哈佛商业评论》上刊登一篇文章。两人认为：“不管是否喜欢这样，多数首席执行官都认识到：如果不购并，企业就无法取得成功。事实上，单靠有机增长成为世界级企业，目前已不大可能。多数行业的增长速度相对较慢，但投资者期望公司迅速成长。不是所有人都能够抢到市场份额——特别是在成熟市场中，企业不得不通过收购弥补自身差距——只是早晚的事。”
两位作者承认：“收购可能是种虚假的增长方式”，而且收购的成功记录不佳。而他们同时补充道：“所有销售额超过50亿美元的跨国食品企业，都是通过大范围收购实现增长。不难看出其中的原因：新产品对增长至关重要，从别人那里买新的三明治配料或点心，比自己开发更便宜。”
那么购并成功有何秘方？首先，避免大型购并交易。大型购并经常会变成真正的灾难。我们还记得维旺迪(Vivendi) 和“美国在线－时代华纳”的案例。《哈佛商业评论》的作者对1986年至2001年间发生的1700例购并案做了分析，结果显示“最成功的收购方交易次数很多，而且基本上是连续收购，平均交易量不大。”
该作者还表示，购并取得成功的另一关键因素，是掌握所在企业的盈利方式，同时确保收购行为能为企业盈利提供支持，而不是带来负面影响。对这点认识不足，导致了很多收购失败。
美国制造商Newell 和Rubbermaid在1999年的合并，就是未能理解因这点导致的失败案例。《哈佛商业评论》的作者表示，两家公司通过相同的渠道销售家庭用品，因此它们认为很容易获得协同优化效应。但它们错了，2002年，Newell 核销了与此次购并有关的，价值5亿美元的商誉。
该作者说：“有人试图将这一失败归咎为购并前未能作尽职调查，或在购并实施环节出现了失误。”然而事实是，从一开始这起购并就出现了漏洞。两家公司的盈利模式是不同的。Newell 销售低价日用品，而Rubbermaid的产品更有特色，能够获得价格溢价。
《哈佛商业评论》的作者认为， “两家公司生产流程和成本结构不同，针对客户的价值定位也不同。如果当初Newell 的管理高层能够保持和突出Newell的基础竞争优势，也就是继续作为低成本制造商，它们从一开始就应看到Rubbermaid不是理想的合并伙伴” 。
他们将Kellogg 2001年对曲奇和饼干生产企业Keebler的收购评为成功的收购。由于食用早餐燕麦粥的人数量越来越少，作为对策，Kellogg开始大力推销自己的燕麦棒，这是一个增长迅速的市场。Kellogg认识到为促进销售，需要提高燕麦棒的上架速度，因此Keebler就对Kellogg产生了吸引力——Keebler产品的销售模式是店面直销。
由于在购并前认识到自己的赢利模式，收购后Kellogg的现有实力得以提高，没有损害股东价值。基于上述的情况，德国证交所也有必要思考自己的发展方向。
( 作者：迈克尔•斯卡平克(Michael Skapinker) 2005年01月27日 星期四 译者/郭瑞)
