贝尔斯登无法借入款项，原因是其债权银行和交易对手使用的现代风险管理体系，要求它们保留足够的资本金，以应对其投资组合的潜在损失。如果投资组合的“风险价值”上升，银行就必须或者增加资本金，为额外风险提供支撑，或者降低风险（通过出售资产，向投资者要求更多“消搭”(haircuts)——兑现安全保证金——或不对贷款进行展期）。
随着信贷危机的继续，银行的可测风险已迅速上升。与此同时，银行蒙受的损失导致其资本金枯竭。这些因素的共同作用，已迫使美国金融体系屈服。随着银行试图降低自己面临的风险，它们正在取消一些信贷安排。贝尔斯登的售价可能仅为每股2美元，而一周前其股价还是70美元，这是目前能找到的最好证据，表明银行对承担风险的兴趣已经消失。这可能成为大规模全球信贷紧缩的开端。
我们由此得出几个结论。首先，由于最大的金融中间机构没有充足的资本金，为可测风险提供支撑，因此它们将继续努力缩减资产负债规模，直至它们能够重建资本金（抑或，它们感知的风险奇迹般地下降）。这解释了为何美联储的定期资金招标工具(term auction facility)、定期证券借贷工具(term securities lending facility)和新的一级交易商信贷安排(primary dealer credit facility)等流动性举措可能只是暂时性的补救措施，而不会终结危机。
银行希望缩减风险敞口，而不是维持或增加风险敞口。美联储提供的流动性支持，是在鼓励银行从美联储贷款，然后转贷给他人——换言之，鼓励他们增加资产负债规模。相反，银行和经纪公司希望缩减资产负债规模。
其次，美联储尚未准备好应对这一问题。要创建实际资本，美联储必须以高于市场的价格直接购买价值受损的担保品。这相当于以公共资金资助股东纾困。这不是央行的职责，美联储也明白这点。
第三，应该优先对银行进行资本重组。首先，暂停派息（即便这样做的是资本金充足的银行）将释放银行的放贷能力。不过，这种做法可能还不够，而且需要时间。银行必须迅速找到新的资本。现有股东无疑会反对股权稀释，但银行不能让他们阻碍问题的解决。正是这些股东放任他们的银行制造了当前的混乱，这种混乱目前可能导致金融体系受损。
最迅速的解决方案，是在下一轮螺旋式下跌前确定一些买家。一组显而易见的买家是中东的主权财富基金。它们曾经大举投资，但在首轮投资中就遇到挫折。美联储在1月份的公开市场委员会会议上曾非常明确地表示，它将竭尽全力避免市场崩盘，但自那以来，油价已从每桶约92美元的水平涨至109美元（截至3月18日）。在此期间，其它大宗商品价格也在上涨。鉴于目前全球经济前景不断恶化，对该现象一个貌似合理的解读是，某些原本可能流向金融机构的资金，实际上被引导向购买石油等大宗商品。这种投资组合的重新配置，对石油生产商而言，纯粹是一笔意外之财。
中东石油国家每日生产大约2500万桶石油。如果可以说服它们把1月份美联储公开市场委员会以来每桶上涨的17美元中，拿出4美元来投资，就意味着有40亿美元的资金可以得到配置；而贝尔斯登的售价仅为2.5亿美元。无可否认，这应该是美国国务卿康多莉扎•赖斯(Condoleezza Rice)、而非财长汉克•保尔森(Hank Paulson)进行的对话。但值得一提的是：1998年为长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)纾困的公司事实上很快就获利不菲。相反，如果随后爆发全面的信贷紧缩，对全球经济的附带影响可能非常巨大，足以大幅拖低油价。
最后，如果我们的提议听起来不那么诱人，那不妨比较一下另一种情况：银行系统状况不断恶化，直至用公共资金进行资本重组变得不可避免。政府直接接管应该是最后的手段，但如果不迅速采取行动，这可能会成为唯一可行的方案。
阿尼尔•卡什亚普(Anil Kashyap)是芝加哥大学商学院(University of Chicago Graduate School of Business)爱德华•伊格尔•布朗 (Edward Eagle Brown)讲座教授。Hyun Song Shin是普林斯顿大学(Princeton University)经济学教授。他们与戴维•格林劳(David Greenlaw)和简•哈祖斯(Jan Hatzius)共同发表了报告《杠杆损失：抵押贷款市场崩盘的教训》《Leveraged Losses: Lessons from the Mortgage Market Meltdown》
( 作者：阿尼尔•卡什亚普(Anil Kashyap)和Hyun Song Shin 2008年3月25日 星期二
译者/刘彦)
