蔡志洲 北京大学国民经济核算与经济增长研究中心研究员
现实中我们面临着通货膨胀的威胁，长期看，又面临着严重的通货紧缩的压力。中国从来没有过的宏观经济失衡，使得货币政策的效率递减。在目前的宏观调控中，货币政策应用得相当密集，这是改革开放以来所没有的。随着我国市场化进程的深入，当前宏观经济政策应该到了强调货币政策的供给效应的时候了。中国应该根据所面临的复杂局面，注重各种宏观经济政策的综合应用，系统地治理当前的通胀。
中国经济增长中的货币政策的特殊性面临着一种特殊的失衡背景，对货币政策的方向选择甚至整个宏观总需求政策的方向选择都产生了严重的困扰。中国宏观经济失衡的特殊背景是中国宏观经济已经保持了近30年的高速增长。一方面，持续高速增长使中国国力确实有所提高，另一方面，持续高速增长是在市场化改革的过程中进行的，使得市场对经济的约束性以及市场的作用程度提高。这使得现在中国经济失衡与过去的情况大不相同。在经济高速增长的同时，市场化的深入使整个经济资源各个方面的配置纳入市场程度越来越高，市场的作用越来越大，因此，相对市场需求不足、相对过剩的矛盾开始突出。反映在价格总水平的变动上，就是在现实中我们面临着通货膨胀的威胁，可是从长期看，又面临着严重的通货紧缩的压力。这是中国从来没有过的宏观经济失衡。
宏观调控存在两大矛盾
出现通缩的主要标准通常有两个，一个是物价指数负增长，第二个是经济负增长。如果物价指数负增长和经济负增长这两个现象出现一个，可以认为是开始出现通缩的迹象了。而就中国而言，考虑到一篮子物价计算中的误差问题，通常把2％的物价上涨认为零增长。按照这个标准，从1998年到2007年这10年间，仅有2004年和2007年超过了这一标准，其他8年都处于物价低迷状态。即使把2007年偏高的消费价格指数加入以上的系列，从长期看，这一时期的平均指数仍然是属于通缩。物价水平下降是一个表象，通缩背后还有一系列的经济变化事实作为支撑。第一，消费品市场长期低迷，消费需求疲软，内需不足。第二，失业率在不断增长，1995年年末官方城镇登记失业率是2.9%，失业人口520万，而2007年年末官方城镇登记失业率达到4.1%；第三，产品过剩和产能过剩的矛盾日益尖锐。近几年商务部多次调查显示，我国的消费品中供不应求的商品很少，而在投资品中，供不应求的商品所占的比重一般不超过10%。如此普遍和严重的过剩，是出现通缩衰退的重要表现。这三个经济客观事实印证了中国十年来的物价低迷，反映着中国长期和随时面临着进入通缩与衰退的危险和压力。
但与此相对的是，中国在目前又面临着巨大的通货膨胀的压力。从厂商来看，上游产品（投资品：煤、电、运、油；重要的生产资料：建材、钢材、铝材等）的价格这几年一直涨得很快，这意味着下游产品的成本已经涨高了。而现在大多数下游产品的实际价格没有上涨，不是因为没有成本推动（成本推动的压力已经很大了），而是因为市场需求疲软，下游产品卖不出去。但只要市场需求有所浮动，生产成本就能马上体现到价格中。2007年的猪肉和食品价格的上涨就是这一矛盾的鲜明反映。从社会发展来看，由于中国的体制及社会发展阶段等一系列的原因，中国经济中大量的真实成本和费用是以隐蔽形式存在的，没有计入现实的价格。对资源的过度使用、对环境的破坏、对基础设施的超前折旧，这都是成本，实际上是要付出代价的，应当计入到现在的价格中。但由于体制和社会发展阶段上的原因，这些成本并没有计入到现在产品的价格中，而是把这些费用留给了将来。将来再用的时候要弥补现在的损失，这就增大了成本。所以等到市场条件发生变化时，这些成本都会体现出来。
因此，中国正处于这样一种经济失衡的条件下：一方面现实中通货膨胀正在发生，另一方面从长期看，又充满对重新到来的通货紧缩的疑虑和担心。在这种情况下，经济政策（包括货币政策）的选择就很困难。宏观经济政策，无论是财政或货币政策，无外乎紧缩和扩张两个方向。在中国这种情况下，货币政策是紧缩还是扩张呢？若采取扩张性的政策，继续放松银根，加大信贷，降低存贷款利率，扩张信用，会导致固定资产投资需求增长更快，潜在的通胀压力可能就会变成现实，演化成恶性通胀。若采取紧缩性的政策，对控制固定资产投资需求，降低通胀压力，有助于降低对未来通胀的预期，但由于现实中通缩的威胁很大，如果紧缩需求会出现难以预料的经济衰退及严重失业。
所以，在这种情况下，宏观政策出现了两个矛盾。一个是采取财政与货币政策松紧搭配的宏观政策，即同时采取扩张性的财政政策和紧缩性的货币政策。扩张性的财政政策中，就支出而言，财政赤字并没有取消，还是维持一定规模的国债，教育、医疗和社会保障的支出在扩大。而就税收而言，2004年以来的基本方向是减税：个人所得税、企业所得税、增值税和农业税的改革，都属于减税。所以从整个财政政策上看，属于扩张性的税收政策。但在另一方面，中国的货币政策从2003年9月以来，一直是紧缩性的。存款准备金比率和存贷款利率已经多次上调。从目前情况看，这一紧缩政策还要延续。目前中国的财政政策在扩张而货币政策在紧缩，采取松紧搭配而不是双紧或双松的宏观政策，这与当前中国既面临通胀压力又面临通缩预期的经济现实是相适应的。这样一来，两大政策的效应会相互抵消。
货币政策受限经济失衡
货币供给上另一个很重要的问题就是国际收支的失衡使货币政策的选择上产生了新的困难。中国作为快速增长的发展中国家，投资需求大，外资进入较多，同时由于中国采取鼓励出口的政策，本币价格偏低，又导致大量热钱进入中国市场投机，等待人民币迫于贸易等方面的原因而升值。这样，一方面经常项目下贸易出超，出现大量的外汇节余，另一方面资本项目下大量外资流入，使得中国成为世界上名列前茅的资本净流入大国，到2006年年末达到2.2万亿（2007年FDI超过700亿美元）。在国际收支领域，流入的外汇大于流出的外汇，出现严重失衡现象。2007年年底外汇储备超过了1.53万亿美元，比上一年增长43.3%。为维持外汇储备所需占用的人民币就越多，即外汇占款越大。维持1万多亿的外汇储备需要10万多亿元人民币，如此多的外汇占款，意味着M2投放除了正常的基础货币供给的通道银行信贷外，外汇储备的增大也使得人民币的投放额度不断增大，实际上是通过两条通道投放货币，从而使得流通中的货币迅速增加。货币政策的紧缩效应主要是对信贷供给采取紧缩，通过上调存贷款利率、存款准备金率等一系列措施，收紧银根。但从宏观上看，外汇储备越多，投放的人民币就越多，通货膨胀的压力就越大，紧缩性的货币政策的效果就越来越弱。
内需不足特别是消费需求不足使得整个经济对出口依赖度增大的同时，投资需求增长不能完全吸纳储蓄，从而形成恶性循环。大量增长的剩余储蓄反过来寻找出口市场，进一步扩大出口，从而进一步扩大了国际收支矛盾，失衡加剧，但由于内需不足，货币政策又不敢制止国际收支失衡，这种恶性循环使得货币政策的紧缩性效应会越来越弱，如果不加大力度的话，会出现这种累积性的效果。
中国目前的情况是消费需求不足，而固定资产增长速度虽然过快，但储蓄不可能也不应当整个转化为投资需求，因为这样的话，固定资产增长速度达到一定程度后会使整个国民经济出现严重的矛盾。因此投资吸纳不了的储蓄需要转化为消费需求，而中国消费需求疲软。原因主要有以下两个：第一个原因是直接的，即投资需求增长过快客观上挤占了消费需求增长的空间。总需求的增长量是既定的，客观上就会挤占消费需求增长的空间。第二个原因是间接的，收入分配的差距日益扩大。高收入群体的收入增长越来越快，所占的国民收入越来越多，而高收入群体的特点是消费倾向低，即消费占收入比重低，财富越是更多更快地集中到消费倾向低的群体手中，经济增长带来的好处也更多更快地沉淀到消费倾向低的群体手中，他们把这些财富或者用于储蓄或者用于投资，但很少或者不用于消费，使得消费的增长与经济的增长难以同步。本来低收入群体的消费倾向是高的，财富增加后用于现值消费的比例应该是较大的，但由于对未来的担心，越是没有钱的群体越不敢花钱。这就形成了中国经济在高速增长，国民收入在高速增长即公众的购买力提高了，消费品市场的需求应当是活跃的，但实际上消费品市场并没有体现出高速增长。中国经济确实是在高速增长，但增长成果的分配出现了一定问题，使公平原则和经济增长的均衡都受到了伤害，消费需求的增长与国民收入增长速度之间严重的不匹配，消费需求疲软。
紧缩政策陷入两大困境
紧缩性货币政策的主要目标是控制固定资产需求增长过快，这个目标的实现程度和作用程度受到了严重的影响，这也是中国货币政策效率减弱的一个重要根据。自2003年以来，我国的全社会固定资产投资的增长一直在20%以上。2003年全社会固定资产投资增长率为26.7%，2004年为26.6%，2005年为26%，2006年为24%，2007年为第一季度是24.8%。这为现实经济活动带来了一系列失衡，这些年煤、电、运、油全面紧张就是一个非常强烈的信号。宏观政策特别是货币政策的紧缩很重要的一个目标就是控制固定资产投资的需求。但是控制的货币政策的效果如何呢，目前来看，固定资产投资仍然在高速增长，持续紧缩货币政策对抑制投资需求的作用仍然有限。原因主要有以下几个方面：
第一是经济发展阶段的原因。中国目前还在工业化加速的过程中，具体地说，正处于产业结构升级的第二阶段。处于这一过程中的国家，客观上固定资产投资增长率会相对较高，日韩等国处于工业化加速阶段时的固定资产增长率也非常高。因此，处于工业化加速阶段的中国，客观上对包括社会基础产业、重工重化工产业等资本密集型产业的固定资产投资需求比较大。与国外相比，国外经济增长10%，投资需求拉动的占2%-3%，消费需求拉动占7%-8%，而我国投资需求拉动的占4%-5%，消费需求拉动的占5%-6%，即相对于国外而言，我国投资需求对经济增长的贡献更大，要高出一倍左右，投资需求对经济增长的贡献也大。这种经济发展阶段的客观性原因部分抵消了货币政策的紧缩效应。
第二个原因是地方政府的冲动。中国经济发展的动力除了企业的招商引资之外，一个非常大的动力是地方政府。因为改革开放过程中，地方政府的权力越来越大，责任也越来越大，从而导致利益的独立性越来越强。地方政府的政治、经济、文化、社会建设的好坏与否，不能寄希望于中央政府的转移支付而是在经济上越来越靠地方政府自身。当然，中央财政的转移支付力度也在增大，但同时增大有一个前提，即中央财政的转移支付会要求地方提供配套资金，在这种情况下，地方政府要争取到转移支付首先自己要有钱。从这个意义上讲，中国的地方政府越办越像一个企业，因为地方政府的行为目标越来越像企业的行为目标，企业是盈利最大化，地方政府是财政收入最大化。如何使财政收入最大化呢？靠招商引资。银行收紧银根对遏制地方政府投资冲动的作用之所以不显著，是因为商业银行和地方投资之间的关系与市场化国家不同，关系并不深入。而中国固定资产投资高速增长很大的原因恰恰是地方政府所主导的投资过多，而地方政府对货币政策不敏感，可以抵消货币政策的紧缩效应来实现扩张性的冲动，所以紧缩性货币政策可能紧了商业、企业、银行等，但是紧不了地方政府。
第三个原因是微观方面的，中国过去企业资本构成中自有资本（直接融资）的比重是比较小的，主要是靠间接融资。间接融资为主的企业产权结构的弊端在1998年亚洲金融危机中已经暴露得非常充分了。近两年来，中国的直接融资市场发展很快，使企业资本形成方式中直接融资的比重增大，国有大型企业从证券市场上得到了大量资金。另一方面国企改革使得企业的效率有所提高，国有企业特别是国有工业企业的利润大幅上升直接导致国有企业自有资本的积累提高，再加上这些企业纷纷上市，客观上对银行的依赖度就下降了。这也使得货币政策的紧缩效应变得不是那么明显。
大量的货币没有投入到投资品和消费品市场，而是集中到了资本市场中。一方面由于消费疲软，另一方面控制固定资产投资，使得上收流动性的紧缩性货币政策不仅没有达到目的，反而将大量的M2被推到了资本市场中，而资本市场是通过银行结算的，就银行而言，就是把流动性冻结到了银行体系，而没有真实吸纳到投资品和消费品市场，要么在直接融资市场要么在间接融资市场，总之是在金融市场内部。商业银行寻贷冲动以及流动性冻结在金融体制内部这两个原因使得中国货币政策对控制流动性过多的作用程度很有限。
