我不是要评判美联储拯救贝尔斯登脱离破产境地是否正确。美联储不仅决定成为一家投资银行的最后贷款人，还让自身的账目承担了信用风险，我不知道市场风险是否决定了它只能这么做。但相关官员都是严肃的人。他们做出决定必定是有理由的。他们肯定可以提到当前的风险——美联储前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)称之为“自二战结束以来最严重的危机”——以及贝尔斯登在这些脆弱的市场中扮演的角色。
美联储作为“最后贷款人”
我主要是想评判一下美联储决定的意义。简言之，人们认为贝尔斯登极具系统重要性，因此不能倒闭。没错，这一观点是在危机时刻仓促形成的。但危机时刻正是新职能出现的时候，特别是19世纪央行作为“最后贷款人”的职能。
美联储决定的意义显而易见：这些金融机构将不得不面临力度大得多的监管。美联储为投行提供了一种宝贵的保险形式。实际上，从展开拯救以来股市的表现看，这点已经十分明显：其它大型投行的股价取得了可观涨幅（参见图表）。这是可见的道德风险。美联储认定，货币市场对投行 “罢工”，相当于商业银行的存款挤兑。它的结论是：由于这个原因，它必须打开有利于这类金融机构的货币“龙头”。更大力度的监管势在必行。
诚然，在这场危机结束后，华尔街的游说者将反对资本金要求或流动性方面的繁重监管。他们或许会成功。但从理性上说，他们的立场如今站不住脚。具有系统重要性的金融机构必须为它们得到的政府保护付出代价。它们享受“上行风险”带来的好处，而将“下行风险”转嫁给整个社会，这种能力必须受到限制。这不仅是一个公平问题（尽管它也是），还是一个效率问题。一个不受监管却接受补贴的赌场不会很好地配置资源。更有甚者，这种补贴目前不仅适用于股东，而且适用于所有债权人。其结果是导致资金成本低廉到不合理的程度。这些非常离谱的激励措施必须得到解决。
美联储认为有必要采取这一措施，对此我深感遗憾。曾几何时，我曾希望证券化可以将大部分风险负担转移到受监管的银行体系之外，政府不再需要进行干预。事实证明，这是一种妄想。由同样危险的融资促成的大量风险（就算不是赤裸裸的欺诈）贷款，已使证券化市场变得风险很高，给在这些市场上进行密集操作的金融机构（特别是贝尔斯登）造成了损害。
危机过后 强化监管
不过，这场危机肯定标志着对金融自由化态度的转折点，而美联储将安全网延伸至投行并不是唯一原因。美国（或许其它几个发达国家很快也会出现）住宅市场的混乱也是一样。以低调著称的美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)在一次内容令人毛骨悚然的讲话中表示，近年发放的大多数次级抵押贷款“既不负责任，也不谨慎”。*这是美联储对“犯罪和疯狂”的表述。同样，这种情况也不能再发生了，特别是考虑到此类放贷行为对金融体系造成的损失可能非常巨大。住宅价格崩盘，违约率不断上升，丧失抵押品赎回权的情况日益增多，将影响到成百上千万的选民。政客不会无视他们的困境，即便结果是为这种轻率行为提供代价高昂的纾困。但后果肯定是较目前力度大得多的监管。
如果美国本身已越过了解除金融监管的“高水位”，这将产生广泛的全球影响。直到不久以前，西方还可能告诉中国人、印度人或那些过去20年遭受过严重金融危机的人，世界上存在一个既自由又强劲的金融体系。形势已不复从前。事实上，我们将很难说服这些国家相信，美国及其它高收入国家暴露的市场问题不是一次可怕的警告。他们会问，如果拥有丰富经验和资源的美国都不能避开这些陷阱，那么为什么要期待我们做得更好？
对解除金融市场监管态度的长远影响，远非当前动荡意义如此重大的唯一原因。我们仍然不得不度过眼下的危机。金融利润大幅下降（在美国经济中非常明显），住宅价格崩盘，大宗商品价格大幅上涨，这种组合可能引发一场漫长的深度经济衰退。为了应对这种风险，美联储已将短期利率大幅调降至2.25%。与此同时，美联储显然还面临全球投资者逃离美元计价债务和通胀重新抬头的风险。除了投资者希望持有美元计价证券最安全发行人——美国财政部的负债以外，很难找到长期美国国债收益率如此之低的原因。
“有人说世界将终结于熊熊烈焰，有人则说世界将终结于凛凛寒冰，”哈佛大学(Harvard)的肯尼斯•罗格夫(Kenneth Rogoff)最近引用罗伯特•弗罗斯特(Robert Frost)的话来描述我们面临的金融毁灭（熊熊烈焰）和通胀（凛凛寒冰）风险。**这是危险的时代，也是具有历史意义的时代。美国正展现出解除监管的极限。在不抛弃过去30年成果的情况下管理这种不可避免的转变，是一项艰巨的挑战。顺利完成未来的解除杠杆头寸也是如此。但我们必须从正确的地方开始，认识到即便是最近的过去也是一个陌生的国度。
*《造就可持续的住宅所有制》(Fostering Sustainable Homeownership)，2008年3月14日，www.federalreserve.gov；
**《全球化与货币政策》(Globalization and Monetary Policy)，2008年3月7日，“全球化、通货膨胀和货币政策会议”(conference on globalization, inflation and monetary Policy)，www.banque-france.fr
(作者：马丁•沃尔夫(Martin Wolf) 2008年4月7日 星期一 译者/刘彦)
