从表面上看，答案是肯定的。去年秋季，上海A股的市盈率一度达到50倍的峰值水平。扣除公司间的交叉持股，实际市盈率更高。交叉持股是在股市上涨期间提振利润的一种做法。
中国内地A股相对于H股也有大幅溢价，原因是内地私人投资者受到外汇管制的限制。
由于内地投资者的资产选择被限制在昂贵的土地、实际收益率为负的银行存款以及上升速度像火箭的股票，他们的行为很难说是理性的。但他们非常兴奋，并由市场涨势（而非基本面因素分析）推动，这就是为何这么多观察人士得出结论认为：这确实是泡沫。
伦敦朗伯德街研究(Lombard Street Research)的查尔斯•杜马斯(Charles Dumas)在他关于中国和美国的一本新书*中表示，这种说法是不严谨的。从最糟的角度来看，假设经交叉持股因素调整后的实际市盈率处于100倍的峰值水平，收益率为1%。再加上中国近10%的趋势实际增长率，表明中国股市的潜在整体收益率为两位数（用股息收益率加上增长率，得出一个总体真实收益率）。杜马斯表示，这表明中国A股相对于标准普尔500(S&P 500)股指6.5%至7%的长期真实回报率有3%至4%的不俗溢价。
这一溢价与风险相比是否合理，还是个问题。显然，中国的政经风险很大，中国不完善的公司治理和当局干预股市倾向的风险也很大。不过，根本点依然不变。在一个趋势增长率为10%的经济体中，来自股票的任何自由现金流都是锦上添花。
这并不是说可以排除未来出现泡沫的可能性。除非改变具有强烈重商主义色彩的汇率政策，否则泡沫是不可避免的。中国的这种汇率政策让经济体充斥流动性。杜马斯认为，现在让人民币升值符合中国的利益。
他认为，中国目前的政策未能解决两大愿望之间的固有冲突，一个愿望是防止过热的经济出现通胀，另一个是人为地让半固定的人民币汇率保持低位。要么承受痛苦且不必要的国内通缩，要么放弃被低估的人民币兑美元汇率，否则这种冲突无法消除。
即便中国很快采用这一政策药方，巨额贸易顺差仍会持续一段时间。正如杜马斯2005年在早些时候出版的一本书中准确预测的那样，问题在于如今美国吸收中国过剩储蓄（与贸易顺差对应）的能力有所削弱。由于信贷危机，债务疲惫开始显现，美国家庭正重新积累储蓄。因此杜马斯建议，中国政府应允许私人输出资本。
这样，美国能够通过股市（而非债市）吸收资金流。相对于通过国家控制的主权财富基金操作资金流动，这种做法在政治方面的争议较小。鉴于中国投资者贫乏的国内选择，他们可能会满足于远低于美国股市长期回报率的回报水平，因此这将在美国上市企业盈利面临压力之际，为美国股市提供支撑。
这些药方非常明智。问题是，中国政府从不会非常轻易地接受外部建议，不管这些建议有多么明智。面对自由化的提议，在这个全球人口最多的国家推行压力颇大的工业化之际，共产党政体无疑从本能上是不愿放弃控制权的。
不过，中国经济的扩张已经失控，保护主义的对抗情绪隐约出现。这场游戏的赌注达到了高得令人难受的水平。
*《中国与美国：结算的时刻》(China and America: A Time of Reckoning), Profile Books出版社
本文作者是英国《金融时报》专栏作家、Quintain股份有限公司董事长。
(作者：专栏作家约翰•普伦德(John Plender) 2008年5月8日 星期四 译者/梁艳裳)
