越来越清楚的是，这种储备增量水平是不可持续的。除了对全球国际收支带来压力外，它造成的最大问题在中国内部。中国央行(PBoC)不得不同时发行本币和央行票据，来购买这些不断激增的外汇储备。因此产生的货币创造正在促成通胀上升、系统性过度投资以及银行体系压力过大。
然而，虽然几年来，庞大而不断增加的外汇储备一直是中国的一个问题，但在过去几个月，这一过程中加入了某种高度不稳定的新因素。外汇储备增量的来源变得更加不稳定，或者是极具顺周期性（procyclical：即加强经济周期的起伏）。
多年来，中国的外汇储备增量主要来自不断增加的高额贸易顺差，以及作为外商直接投资热门目的地的地位。这些是相对稳定的资本流入来源，甚至可能是中性的或轻微反周期性的(countercyclical)。但在最近几个月，再也不是贸易顺差和外国直接投资推动着外汇储备的增长。2008年，虽然中国外汇储备增量较去年增加了一倍，但贸易顺差却略有下降，来源于外国的投资资金也有所减少。
在2005年和2006年的上半年，贸易顺差、外商直接投资以及中国外汇储备的孳息约占中国外汇储备增量的80%至90%。在2007年上半年，这些成份所占比例约为70%。但在今年1月至5月，它们的份额骤降至39%（我们对中国外汇储备增量总额进行了调整，计入了许多实际上将增加外汇储备的工作“外包”给国内其他实体的交易）。由于可能会有投机性资本流入掩藏在贸易和外商直接投资的外衣下，它们的真实份额可能会更低。
因此，是什么在推动中国的外汇储备增量加速增长？可能是热钱。目前的局势日益明朗——中国必须大幅重估其货币，否则就会面对通胀飙升和金融不稳定的威胁，因此，越来越多的投资者、商人和普通家庭正将钱带入中国，以享受人民币预期升值带来的收益，或保护自身免受人民币升值带来的损失。
结果，大量投机性资金纷纷涌入中国，每个月都可能高达数百亿美元。人们对热钱没有技术上的定义，而且，由于多数热钱是非法流入中国的，因此很难去估量其规模。但要获知投机性资本流入的大致代理数据并跟踪其变化，还是有可能的。不论代理数据是如何推导而来的，但每种数据都表明，过去12个月，热钱出现了惊人的增长。最近几个月，中国政府越来越不顾一切地采取各种措施来阻止资本流入，证实了这种对热钱飙升代理数据的解释。
如果热钱的增长速度却是像各种代理数据所显示的那样快，这表明，中国的外汇储备增量不仅会出现大的量变（再次翻番），还将经历一场更为重要的质变。
热钱素有不稳定的恶名，名声更差的是其顺周期性。当经济增长甚至过热时，资本流入可能会增加净投资，进一步刺激经济发展。而当局势变化，经济开始放缓，或国家面临金融风险时，热钱会撤离该国，加剧恶化的局面。
亚洲金融危机促使中国政府下决心创建抵御资本外逃的防护机制，而中国庞大的外汇储备和资本管制有可能阻止对人民币的投机性突袭。然而，仅仅因为中国可能对外部金融危机更具免疫力，并不意味着中国政府就摆脱了危险。
在资本流入转向时，在中国政府应当向实体经济提供流动性而非消除流动性时，中国资本流入顺周期性的增强，会使持渐进主义态度、追求共识的中国领导人远远滞后于经济曲线。在这些情况下，国内银行体系，而非人民币，面临的风险，可能会更加显著。
迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)系北京大学金融系教授。洛根•莱特(Logan Wright)为Stone & McCarthy Research Associates驻北京分析师。
（作者：北京大学金融系教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)、Stone & McCarthy分析师洛根•莱特(Logan Wright) 2008年7月17日 星期四 译者/陈云飞）
