过去三年，人民币的低估程度实际上有所加深，原因是随着外部盈余急剧扩大，以及出口行业生产力迅速增长提高了中国的竞争力，人民币的均衡价值（符合经济基本面的价值）上升幅度更快。人民币实际贸易加权汇率的升值幅度仅为所需幅度的三分之一至一半。国际货币基金组织(IMF)总裁多米尼克•斯特劳斯-卡恩(Dominique Strauss-Kahn)最近形容，人民币“被大幅低估”。
中国新的汇率政策既无助于经济增长的“重新平衡”，使之从依靠投资和净出口转变为依靠消费，亦未能减轻银行体系所受的压制——而这两方面的进展均高度符合中国自身利益。
去年，政府5年多来首次提高了医疗、教育及其他社会项目财政开支占GDP的比例。但这不足以弥补居民消费的连年下降，居民消费占GDP的比例已降至35%的新低。因此，消费对经济增长的贡献仍然不足。另一方面，投资占GDP的比例去年连续第5年超过三分之二。总之，中国仍高度依赖投资和不断扩大的贸易顺差来维持两位数的增速。实现增长动力的重新平衡，需要人民币更快地升值，也需要其他政策调整。
中国投资率居高不下的原因之一，是利率仍然很低。事实上，目前实际利率为负值，部分原因是当局不愿调高利率，唯恐吸引更多投机资本流入。较低的贷款利率造成了过量的贷款需求，从而导致投资在GDP中的比例过高。较低的存款利率则抑制了居民收入的增长，远低于金融压抑程度较轻情况下所可能达到的增长水平。只要居民收入占GDP的比重继续下滑，中国就会发现，它很难实现更为消费驱动型的经济增长。
为防止外汇储备增长带动银行贷款过快增长，当局进行了大量的冲销操作，令银行盈利能力受损。自2005年中期以来，央行共19次上调法定存款准备金率（此类准备金的实际回报为负）。当局还向银行大量“出售”实际收益率为负的对冲债券。通过维持较高的存贷款利差，当局对银行的补偿已超过这些隐性税收。但是，随着国内金融改革和全球化的进一步深化，中国储蓄者和贷款者的选择范围将会扩大，这将导致利差逐渐缩小。
评估中国汇率机制的进展，不应单纯着眼于人民币兑美元汇率的变动。中国在两个关键的相对价格上仍严重失调：实际汇率和实际利率。除非中国降低干预和冲销力度，并大幅加快人民币升值步伐，从而使人民币实际汇率与均衡汇率的差距显著缩小，否则它将发现，要防止投机资本流入破坏其对独立货币政策的追求，将比以往更加困难。对人民币进行一次性重估将有所助益。同样，除非中国大幅提高利率，否则，它要实现经济增长动力的重新平衡将继续面临强大阻力。在这两个领域进行更大胆的改革，可增加它在以后的汇改周年获得更正面评价的几率。
本文作者为彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)资深研究员、《对中国汇率政策的辩论》（Debating China's Exchange Rate Policy，2008年出版）一书的共同编辑。
(作者：莫里斯·格德斯坦(Morris Goldstein)、尼古拉斯·拉迪(Nicholas Lardy) 2008年7月24日 星期四 译者/岱嵩)
