巴菲特说，只有当潮水退去的时候，人们才知道到底谁在裸泳。对于股票市场的涨落而言，情况无疑是这样；对于经济的起伏和波动来说，道理应该是类似的。中国经济在2002－2007年之间持续扩张，势如涨潮，掩盖和隐藏了许多问题；如果2008年以后经济确实进入减速和调整过程中，我们比较好奇和有些担心的是，随着潮水退去，将会发现有多少人在裸泳呢？
首先，商业银行部门的潜在脆弱性是值得关注的。在过去几年的时间里，一方面是商业银行普遍的改制上市和资产负债表的系统清理，一方面是经济扩张、企业盈利改善带来的银行资产质量的大幅度改善，中国大多数银行的财务指标都十分健康，这表现在资本充足率、坏帐拨备率、不良资产占比、资产收益率等许多方面。
然而需要注意的是商业化改制后的银行尚未经历过经济减速和调整的实际考验，尚未经历过企业盈利下降、现金流恶化等现实经营压力的测试。具有讽刺意味的是，在经济扩张过程中，银行信贷发放的标准在实际操作时一般会趋向于放松和下降；由于人性的贪婪和短视，经济扩张持续的时间越长，贷款标准松弛的问题可能会越严重，同时潜在的坏帐也会不断积累。
从经验上看，日本在1990年代所暴露的银行坏帐、美国正在加深的次贷危机所牵出来的坏帐问题，无不是在此前的经济扩张中所积累和隐藏起来的，并且坏帐的规模均大大高于人们此前的预期水平。
随着经济的调整，银行资产质量的恶化是可以预期的，但问题会有多大目前尚不清楚。从最近披露的银行上半年经营情况看，不良资产上升的苗头已经出现，这一情况在股份制和城市商业银行中比较明显，这也许和目前中小企业的普遍困难存在联系；此外，不良资产的行业分布比较广泛，显示了其与宏观经济调整之间的内在联系。
企业部门的情况也需要注意。在经济扩张过程中，企业投资决策的审慎性可能会降低，并倾向于增加负债来扩大规模，从而带来杠杆比率的提升；在经济调整过程中，最终被证明存在问题的投资将被迫退出市场；随着盈利的下降和信贷标准的收紧，企业的杠杆比例也需要降低，这一过程必然会带来痛苦。
在过去几年的时间里，中国企业的盈利能力和水平经历了大幅度的连续提升，无论是观察工业企业还是上市公司，其净资产收益率、销售净利率等指标目前都处于前所未见的高水平附近。实际上市场普遍预期这些指标可能很快进入下降过程。如果说目前市场参与者对中国股票市场的估值仍然抱有一些疑虑的话，净资产收益率下降对市净率的压力无疑是这些疑虑的重要根源。
幸运的是，从总量数据上看，尽管经济的扩张过程连续而且强劲，但中国企业部门杠杆比率并未出现异常的上升。实际上目前工业企业的资产负债率大约处在历史最低水平附近，不到60％；如果考虑到对净资产价值进行公允的衡量，那么其杠杆比率应该会更低。从上市公司的情况看，在经济扩张过程中其负债率同步上升，但与历史情况相比仍然处在正常区间。分析师普遍认为上市公司的杠杆比率应该处在安全区间。
那么盈利能力很高和杠杆比率大体正常是否意味着企业部门在经济调整中就一定很安全呢？显然，如果企业部门出了大麻烦，那么银行部门也难以置身事外。
正如有人比喻的那样，人的一只脚放在开水里，一只脚放在冰水里，水的平均温度是大体可以忍受的，但两只脚都会出麻烦。这当然是极端的说法，但比较清楚的是总量数据对企业部门的描述是不完整的，盈利和杠杆比率在企业和行业之间的分布情况可能同样重要，遗憾的是这方面我们缺乏完备可靠的信息。
在传统上，中国的住户部门不倾向于借贷消费，这和美国的情况形成明显的对比。即使在住宅开始商业化以后，住户部门仍然对贷款抱有比较谨慎的态度，并倾向于尽早还清欠款。实际上微观层面的证据一般显示住户部门贷款的质量相当好。
住户部门资产负债表的情况不很清楚，计算其贷款占储蓄存款的比例显示，目前这一比例不到20％，并已经开始下降。一般的对比显示住户部门的杠杆比例应该处在非常安全的区间。住户部门收入的重要来源是劳动报酬，后者取决于劳动力市场的松紧。随着经济的调整，劳动报酬的增长可能会放慢，其程度取决于经济的调整情况。比较清楚的是，即使未来经济在调整过程中出现问题，住户部门也不太可能是问题的根源。
政府部门和对外部门的情况应该可以放心。随着经济的调整，政府的财政收入会受影响，国际收支和资本流动的情况也会发生改变，但中国财政收支的总体情况、财政债务的规模、外汇储备和对外借款等指标均显示这些部门的风险应该是可以管理的。尽管人们有理由担心“热钱”集中抽逃的冲击，但发生1997年东南亚金融危机那样的国际收支危机和汇率危机的可能性仍然比较小，并且热钱抽逃对金融体系的冲击可以通过货币政策的及时调整来应对。
多年以前人们曾经担心社会养老保障、银行不良资产等形成了中国财政的隐性债务，当时的一些估计显示这些债务的规模相当庞大。在经济扩张过程中，这些问题无疑都已大大减轻。在未来这两方面的情况会如何发展，仍然不很清楚。
从历史经验的角度看，美国在1960年代后期经济扩张政策的不良后果之一是通货膨胀预期的恶化，后者因为1970年代的石油冲击变得更加难以管理。目前全球大宗商品市场仍然不太稳定，全球性的通货膨胀趋势继续给宏观经济政策应对带来许多挑战，非常关键的通货膨胀预期似乎仍然可控，但不少分析人员对其趋势感到担心。
在未来的经济调整过程中，政府无疑要在通胀和增长之间寻找恰当的平衡，但历史的教训显示通胀的底线应该是通货膨胀预期得到合理控制，同时通胀压力对社会低收入群体的影响得到充分的补偿。在这方面政策的走向和影响也存在一些不确定性。
因此，总结中国经济各组成部门的基本情况看，尽管未来经济的调整和减速似乎不可避免，但我们仍然大体可以对其程度和影响抱有谨慎乐观的态度，但商业银行不良资产上升的幅度以及企业部门调整的深度仍然存在不确定性，并可能带来全局性的影响。
1990年代的中国经济仍然是一个相对封闭并且比较小的经济体，当时政府正在努力建立市场经济的基本体系，并对经济拥有相当大的影响力。1990年代早期的经济扩张过程产生了大量问题，在1990年代后期的经济调整过程中集中表现为银行坏帐的大面积爆发、企业相当普遍的经营亏损以及广泛的下岗失业。
经过2002年以来的经济扩张，中国已经成为相当开放并且十分庞大和复杂的经济体，市场经济的基本制度已经确立，政府对经济的直接影响力也在下降。无论未来经济调整的方式和路径是什么，这一过程都将产生全球性的影响；中国已经大体确立起来的商业银行制度和自由企业制度将经历周期下降的挑战和考验，这一过程将会发生什么样的问题我们仍然不很确定，但我们比较清楚的是中国经济的基本面情况相对稳健，而自由市场制度具有强大的自我纠正能力；即使在未来发生了难以预料的经济问题，在问题的解决过程中，中国的经济制度将会变得更加完善，中国企业会变得更有竞争力、中国经济也会变得更加强大。
（注：本文仅代表作者本人观点。）
