日前，央行上海分行的一份房贷新增过快的报告，使人们再度聚焦上海房地产市场。央行上海分行甚至对各金融机构发出预警：要高度重视房地产市场风险向银行信贷转移的可能性。由此，人们也对央行是否再度紧缩房地产行业信贷产生疑虑。事实上，去年以来，政府一直在运用多种手段为经济降温，也取得了一些成效。但部分行业或区域的过热还没有完全消除。2004年上海楼市在宏观调控中逆势而上。上海市统计局最新公布的数据显示：2004年上海市中心内环线以内房价涨幅达27.5%。与股市同为泡沫经济的两大载体，房地产市场能否平稳发展对经济影响更大。有学者建言可以对重点行业适度提高贷款利率，也有学者建议应该对房地产行业转让所得利润征收级差利得税，以降低房地产的泡沫风险，使其有一个更长期稳健的发展。当然，同样有学者认为中国的房地产市场总体健康，所谓的“泡沫”并不明显。

　　“因为你，我失去了20%的收益”，我上海的一位同学向我抱怨道。去年10月份，读完我那篇《上海房地产是一个泡沫》的研究报告后，他就再没有倒卖过房子。其后上海的房价一直往上蹿。今年1月，他终于按耐不住，又出手了。“我不得不雇了七个人排了七天七夜的队，终于买了三套房子”。

　　我并没有说过“泡沫已经开始破裂”的话。我当时只是说，“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月，不会超过一年”。得出这一结论的基本假设是美元将在2005年见底。美联储将把利率提高到3%以上，同时，美国的消费将真正陷入疲弱，这将阻止热钱流向上海。因此，上海的“房地产泡沫”要闯过2005年这一关是非常困难的。在一个泡沫破裂之前，它都会保持扩张势头。

　　但预测一个泡沫在什么时间破裂是非常困难的。当宽带容量的供给远远超过了需求后，宽带价格出现暴跌，互联网的泡沫破裂了。纳斯达克市场上的投资者争先恐后地逃离了股市。

　　1995年，当美元见底的时候，泰国曼谷的“房地产泡沫”开始破裂，下跌的房价使外国投机热钱撤离。上海与10年前的曼谷很类似。笔者认为，上海很可能步曼谷后尘。

　　泡沫的破裂时间取决于外来资金

　　“你知道吗？现在有很多荷兰人都来这里买房子了”，上海的一位朋友告诉我。

　　我不忍心告诉他，事实上真正从荷兰来的投资者已经很少了。幸运地是，越来越多的美国投资者正在买入上海的房地产。这些人不仅包括华裔美国人和海外归国人员，也包括传统的美国白人。

　　据我所知，目前上海房地产市场上的重要参与方基本上都不是上海人。2002年以后，来自中国台湾省、中国香港地区、东南亚国家和地区的投资者开始涌入上海购置房产。最近，日本和美国的投资者正在快速进入这一市场。

　　从某种意义上说，在上海房地产市场上，本地人已经被迅速地边缘化了。上海的房地产市场是一个外部人的游戏。当新的需求对于保持市场的升势生死攸关的时候，现有的拥有者所做的事情就是推翻目前的平衡。在上海，很大比例的房屋是没有人居住的。当市场低迷时期到来的时候，房屋业主的资金状况将决定他们竞相退出还是继续持有。换句话说，上海房地产泡沫破裂的时间取决于外来者的态度在什么时候改变。这是资金成本不断升高和上海房地产神话逐渐褪色的过程。

　　上海房地产牛市论的盲点

　　上海房地产牛市论者有三大理由支持其观点。

　　第一，上海的房地产价格应该和香港、伦敦和纽约的房地产价格持平。这是支持上海房地产市场牛市最基本的观点。

　　“在上海，一套价值40万美元的房子在伦敦售价200万美元”，来自美国堪萨斯市的一位先生向我发问。

　　他为何不将上海的房地产价格和堪萨斯市的房地产价格相比呢？在那里，一套公寓的价格也只能卖到10万美元。但牛市论者认为这是对他们观点的亵渎。他们不能想象把上海和伦敦、纽约之外的任何城市相比。

　　人们的这种思维方式反映出上海房地产市场宣传上的成功，而现实并非如此。任何一个城市的房地产价格反映出来的是住在这里的人们的生产力水平高低。一个城市的生产力表现为它的人均可支配收入。这就是房地产分析员经常利用家庭可支配收入与房地产价格比率作为承受能力指标的原因。以这种测量法来看，上海的房地产价格比伦敦和纽约中任何一个的房地产价格都贵了三倍。

　　上海人收入的增长反映出的是房地产繁荣，而不是生产力行业的生产率在提高。当房地产泡沫破裂的时候，上海的收入水平将受到强大的压力。

　　然而，现在就说快速发展的上海将继续增长还为时过早。房地产行业将吸干上海的增长。在上海，很难找到比较有竞争力的产业。在新的有竞争力的行业出现之前，上海的高增长率不可能靠房地产以外的产业维持。

　　第二，高成本说明高价格是合理的。

　　由于中国的土地成本很高，而且土地价格是通过拍卖形成的。为此，很多人认为，房地产价格不可能降下来。这一说法与很多人对1989年的东京和1997年的香港房地产市场做出错误判断的理由一模一样。事实上，房地产价格是由供需双方共同决定的，这种观点只看到了供给的一方。快速增长的土地价格反映出了被投机夸大的需求，也提高了房地产开发商的利润预期。这使开发商推断房地产价格必然上涨，因此，他们愿意以更高的价格购买土地。

　　第三，已经没有剩余土地了。

　　土地短缺是证明房地产价格高企合理性的基本观点。香港是一个典型案例。一些人试图在上海也创造出同样的感觉。但这并不具有说服力。土地供给是由政府控制的。我们没有理由相信，上海市中心的土地供给已经告罄。香港就一直能在市中心的位置找到新建项目的土地。在城市发展方面，上海要比香港年轻得多，市中心的很多区域可以被重新开发。而且，如果市中心区域真的被填满的时候，上海也总是能够创造出另一个市区。浦东就是一个例子。世博会是一个创造新中心区域的好概念。概念的供给是无限的。

　　因此，土地短缺在本质上并不能证明房地产价格高企是合理的。人们的购买力才更具说服力。如同一个公司的股份供给一样，可以通过供给的下降来刺激股票价格的上涨。从短期来看，操纵供给可能是有效的，但是它的影响并不能持续太久。

　　作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠 陈程编译