谈到汇改，总有人以“日元升值综合症”来反对人民币升值，认为人民币升值后的中国将步日本的后尘，出现利率政策失灵以及与此有关的金融业混乱，甚至担心出现类似日本过去十几年来的经济“双归零”(即零利率和零经济增长)现象。尽管日元升值不是日本利率政策失灵的根本原因，但防止利率政策失灵的确是中国货币管理当局应当高度警惕的。
日本央行曾以为降低利率是遏制日元升值的有效工具，在导致日元大幅升值的卢浮宫协议之前于1986年至1987年之间一连五次大幅减息，最低减至2.5%。随后，为抑制经济过热特别是股市泡沫，日本央行自1989年至1990年又一连五次大幅提升利率，最高升至6%。日本股市因此从38000点以上一路下跌至14000点以下。从此以后，尽管日元进一步大幅升值，但日本的利率政策不再以遏制日元升值和预防通货膨胀为重点，而是以刺激国内经济为重点。遗憾的是，即使接近并达到零利率水平，日本经济不仅仍不见起色，反而走入零增长时代。于是，所谓利率政策失灵的症状更加明显。
实际上，上个世纪九十年代以来导致日本利率政策失灵的真正原因，是日本金融机构长期忽视交叉风险，打着稳定股市的旗号一味增持上市公司股票，在股市泡沫破灭后出现大量不良债权。受此影响，即使利率一再大幅下调，但为了消化这些不良债权，日本银行自身无意也无力增加贷款，相反却出现贷款规模持续萎缩的局面。
如此说来，中国不必过分担心出现类似的“日元升值综合症”。只要继续在银行信贷资金与股票市场之间修筑控制交叉风险的放火墙，禁止银行持有股票，限制投机性的股票融资，同时禁止非银行金融机构开展信贷业务并限制它们的现金出纳业务，就可以在很大程度上避免人民币升值后的利率政策失灵。
目前国内的利率水平显然没有为今后减息留足空间。借鉴日本的经验，既然升值不是导致利率政策失灵的根本原因，因此有必要在人民币升值之前不失时机地将国内利率提升到一个足够高的水平。这样既可以突出人民币升值对抑制输入型通胀的效果，又可以在升值的过程中通过减息阻止热钱过度流入，以及在出现经济减速之后通过减息刺激经济增长。如此才不失为灵活的利率政策。如果该加息的时候不加息，到该减息的时候不免会束手无策。
(作者：经济观察报研究院院长 清议／文 ）
