全球的流动性保持强劲势头，但是货币供给却在转向下降。
全球市场上的流动性保持强劲增长的势头，这从信贷扩张创记录的低、市场波动频繁和亚洲经济体外汇储备迅猛增长就可以得到证明。然而，最近一段时间，各主要经济体的货币供给却在转向下降。
货币供给的水平仍然有可能太高了。
尽管边际变化转向了负值，但是货币供给相对于ＧＤＰ的比例仍然维持在５０％的水平，远远高于美国、欧洲和日本的历史水平。资产市场仍然有可能从现存的流动性存量中获益。
商品驱动的通货膨胀驱使着投资者将所有的资本投向风险资产。
全球市场上，因为真实利率保持负值，投资者纷纷将资金转移出银行，商品价格上涨所驱动的通货膨胀正在推动着流动性进入风险资产。日益增加的风险偏好将资本送往了新兴市场经济体中缺乏资本的行业，这些投资进一步推动商品价格上涨。
全球经济有可能硬着陆亚洲各经济体快速增长的外汇储备，整个世界上到处的低利率，信贷扩张的减少和市场的频繁波动表明全球经济体系中拥有充足的流动性。然而，全球市场上，各主要经济体的货币统计表明最近一段时间的货币供应量正在下降。
对于这种自相矛盾的现实有两种解释：首先，商品驱动的通货膨胀正在伤害投资者的收益，这驱使他们将大量资本投向更高风险的资产。因此，资产市场上的流动性正在上升，尽管货币的供给量正在下降。第二，尽管最近出现了减速，货币供给积累量水平仍然比目前的资产价格要高。这两个原因很可能是相关的。
对于全球金融系统来说，日益增长的风险偏好维持了新兴市场经济体经济的强劲增长，这为商品型通货膨胀进一步上扬补充了“燃料”。通过保持真实利率为负值，最近的风险偏好增加了发达经济体的资本流向新兴市场经济体。因为商品型通货膨胀和风险偏好彼此提供资助，全球金融系统就坐在了不稳定的已经估价过高的资产上。一次冲击就有可能引起全球性的金融危机。
全球化正在改变全球经济运行的方式。供给的全球化正在整合低成本经济体的盈余进入全球经济。中性货币金融政策应该将通货膨胀的目标定在比以前更低的水平之上。因为货币当局并没有考虑到这个事实，它们过度供给了流动性，并在全球经济中创造了巨大的泡沫。
现在，对于阻止全球经济的硬着陆来说，有可能已经太迟了。我认为，全球经济已经处于有史以来最大的泡沫经济当中，伴随着这个泡沫，全球各大城市已经完全浸泡在房地产泡沫之中，比如，纽约、伦敦和上海。它很可能随着债务的紧缩而结束。在本轮经济周期结束的时候，受益最多的行业也将会遭受最严重的损失。
流动性的规模达到了创记录的水平。从主要的发达经济体来看（以小范围来看，主要包括美国、欧盟合日本），货币供给创造了新兴市场经济体中的流动性条件。这表现为全球经济中的流动性非常充足。但是，从全球来看，信贷扩张和市场的波动性保持在比几十年以来都要低的水平。真实利率在每个地方都是如此之低。流动性充足的最好指示器——房地产投机遍布了全球经济的各个角落。除日本以外的亚洲地区的外汇储备去年上涨了３６９０亿美元，成为了历史上年度最大涨幅，甚至比２００３年的３１００亿美元高出一大截。另外一个流动性充足的好指示器——亚洲各经济体的出口仍然保持强劲增长，尽管超过３０个月保持了超过２０％的出口增长率，这又创造了历史记录。
另一方面，在这三个主要的经济体内，传统的流动性指标已经开始显示下降趋势。美国的零期限货币（零期限货币ＭＺＭ：一个经济体系内流通货币供应的指标，等于货币供应减定期存款加货币市场基金，或者被称为货币市场流通的货币。）去年增长率为３．８％，相比之下的２００３年增长率为７．３％，欧盟Ｍ１从２００３年的１０．７％下降到了去年的９．３％，日本的Ｍ１从２００３年的７．６％下降到了去年的４．０％。综观２００４年，在全球经济中的流动性主要供给方，其边际变化在２００４年都为负值。
资料来源：ＣＥＩＣ、摩根士丹利
流动性水平有可能仍然太高在主要的全球性经济体中，货币供给的水平仍然格外高。美国的零期限货币占ＧＤＰ的比重从２００２年的５７．２％下降到了去年的５５．５％，但是，这个数字仍然比１９７４－１９９７年的平均值——３８．２％高出太多了。去年，欧盟地区的Ｍ１占ＧＤＰ的比重达到了３８％，相比之下的１９９１－１９９７年平均水平只有２４．５％。日本的Ｍ１占ＧＤＰ的比重去年竟然达到了７３．５％，而１９８０－１９９７年的平均值只有２７．７％。
对于全球的流动性条件来说，１９９７年是一个转折点。对于全球经济来说，亚洲金融危机是一个巨大的通货紧缩性冲击。在危机期间和其后，为了抵消危机所带来的影响，中国经济体通过投资来保持经济的增长，伴随着中国经济的生产能力过剩，通货紧缩性冲击一直存在。这样的通货紧缩性压力允许了全球各主要经济体保持流动性水平是如此低的水平，除非遭遇通货膨胀的压力，否则它们不会改变其政策方向。
流动性在主要的三个经济体（主要是美国）内居高不下，这造就了盎格鲁撒克逊经济体的房地产价格泡沫，这些经济体提供了强劲的消费增长动力。这种消费繁荣极大地刺激了中国的出口繁荣。中国经济的繁荣吸引了大量的热钱流入，这在中国的房地产市场上创造了巨大的需求量，并导致了价格泡沫的出现。大体上，中国的房地产泡沫导致了对原材料的大量需求，这又促进了新兴市场经济体的经济繁荣。从本质上来看，今天全球经济的繁荣就是这个样子。
我们知道，这种情况在资产市场上，如此高的流动性水平要维持充分地平衡有多长时间。因此，即使流动性水平的边际变化有可能是负值，它们仍然能够竭尽全力以出现正值来推动资产市场正常运转。
资料来源：ＣＥＩＣ、摩根士丹利
货币幻觉推动着风险偏好真实利率保持负值正在增加全球经济每个角落的风险偏好。养老基金、保险公司和富有的个人正在变得比以前更加愿意购买高风险的资产。全球金融市场体系中增长量最大的一个领域是贩卖金融衍生品给对冲基金和私人银行消费者，目的是追逐更高的收益。
我认为，真实利率保持负值是货币幻觉的表现形式之一。现在，商品推动通货膨胀率上升。除非商品导向型的通货膨胀率引发了工资价格的螺旋式上升，否则，通货膨胀率上升就是不可持续的。
全球化正在为商品的供给和日益增长的服务创造一个全球性的平台。在全球的劳动力市场上，不论是不熟练的还是受过教育的劳动力都存在着巨大的过剩。发达经济体任何推动工资的上涨行动都会促使全球公司将更多生产和管理转移到地成本国家，比如，中国和印度。因此，目前，负真实利率的这个回合是不可持续的。
然而，日益增长的风险偏好正在降低工商业和那些以前曾经很缺乏资本的经济体的资本成本，各方普遍希望利用廉价资本来增加投资。这种力量持续推动自然资源的价格上升。
作为结果的通货膨胀进一步增加了全球金融市场体系中的风险偏好。当金融投资者纷纷挤入市场的时候，商品价格将会上升到真实需求之上许多。这种动力正在促使商品市场出现一个巨大的泡沫。
结局是债务性通货紧缩全球经济正浸泡在从来没有过的最巨大的泡沫经济之中。这个泡沫从亚洲金融危机的时候开始，并穿过了ＩＴ高科技泡沫、房地产泡沫，最后促成了中国经济的房地产泡沫和商品泡沫。在规模和延续的时间上它都是最大的泡沫。主要原因是因为各主要的中央银行将通货膨胀率作为了主要的目标，而全球经济已经进入了通货紧缩的时代，导致这些中央银行释放了太多的流动性进入了全球经济。它将如何走向结束呢？
本轮的经济周期中，经济泡沫有两个明显的趋势：盎格鲁撒克逊经济体的消费者借贷了很多资金，因为他们的房地产价值在不断上升，这支持了它们的消费，中国的公司（确切地说是与政府有关的实体）借贷了太多资金来提高生产能力。为了真实反映流动性的汹涌澎湃势头，盎格鲁撒克逊消费者和中国投资者的债务都是迅速增长。因此，目前的繁荣是受到债务资助的。债务水平能够持续提高，只要资产价格保持增长。
无论是什么因素引发目前的局面崩溃，它都将会首先显示为资产价格的下降。房地产是最有希望的侯选者。纽约、伦敦和上海的房地产价格有可能同时下降。当房地产价格开始下降的时候，它将会引起全球的经济增长疲弱。疲弱的全球经济将会减少房地产投机者的现金流，他们将不得不出售房屋来解决问题。大体上讲，这种出售将会引起全球资产价格崩溃。
全球经济中，各主要中央银行有可能试图积极放松银根来对付螺旋式地崩溃。然而，试图唤醒货币需求的努力有点太迟了。到那个时候，今天推动着货币需求的绝大多数投机者已经被击败了。全球经济很可能会经历一个债务性通货紧缩的时期。
（作者 谢国忠 摩根士丹利亚太区首席经济学家）
