短期来说，从经济内部来看，巨大的隐性财政赤字并不支持人民币坚挺。商业银行和其他金融机构的坏账，社保资金的缺口，以及地方债务等问题，都是隐性的财政赤字。这些隐性债务一般有几种方式来解决问题。一是政府发债，用政府信誉向老百姓借钱，或是通过增加税收，把这些巨大的缺口补上。这两种方法都会吸收大量民间储蓄来填补隐性财政赤字，就会减少民间消费和投资，经济增长速度可能会放缓。当经济增长放缓以后，人民币的虚高的幻觉也会消失。
另一种方式是通过中央银行对问题企业以及社保基金提供再贷款解决问题。这种形式会加大货币的发行总量，带来一定程度的通货膨胀。通胀意味着人民币有贬值的压力，也不支持人民币升值。
因此，一旦大量隐性的财政赤字被显性化，人民币贬值的压力就会显现出来。如果离开对中国经济中隐性财政赤字的分析，就结论人民币被低估是没有说服力的。而随着经济改革的深入，财政赤字显性化是早晚的事，而且是越早越好。换句话说，在中国政府没有基本上解决隐性财政赤字之前，过早地让人民币升值，尔后又要贬值，经济上要冒很大的风险。
更灵活的汇率形成机制的改革是趋势。但是在当前人民币升值的巨大压力下，任何“更灵活”的机制都没有“灵活性”可言。
来自外部的人民币升值压力，煽动了很高的升值预期。在人民币升值的压力和高升值的预期下，市场变得不正常，资本流动的秩序被扰乱，供求关系被破坏。对人民币的需求不是正常的需求是投机需求，使外汇的供给过剩，使对人民币的需求虚增。这种超实体经济的供给和需求带来的供求不平衡，并不是正常的市场行为。这种现象在亚洲金融危机时出现过。看不见的手“失灵”了。市场很难自己调整回到正常的轨道，在投机氛围很浓的情况下，中国外汇积累会不断被推高，炒作和外汇积累会形成恶性循环，炒作会更甚嚣尘上。
如果在目前的压力下启动“更灵活”的汇率机制，不论“更灵活“的机制留下多么大的空间，人民币的汇率都会对原挂钩货币冲上最高的极限。如果最大的空间与预期不一致，最高的极限就会有被再次冲破的可能。所以在压力下，任何“更灵活”的形成机制都无任何“灵活”可言，只不过会被“固定”在一个更高的水平而已。
所以在压力下，“更灵活”的汇率形成机制是没有意义的，只会发出更多的错误信号，现在就启动“更灵活”的机制未必是明智之举。
至于对冲基金和一些纯粹炒作的“预测”和由此产生的国际外汇市场远期汇率的波动，也不必太在意。
上个世纪80年代末到90年代中期，随着亚洲一些国家的经济的兴起和一些国家快速的开放金融市场，“热钱”曾经也在新兴市场分享了极大的繁荣。当东南亚国家的经济和金融市场出现不稳定的迹象时，“热钱”的快速出逃成为亚洲金融危机的导火索。“热钱”逃离亚洲市场马上流入华尔街，说这些快速流动的资本推动了华尔街高科技的最后的泡沫一点也不过分。“热钱”炒完“亚洲的奇迹”炒“华尔街的新经济”，现在中国经济的崛起使人民币升值的概念又被反复炒作，国际外汇市场几番波动，香港市场几进几出，“热钱”们已经满盆满罐。
“热钱”的模式就是：寻找概念-制造波动-快进快出，打一枪换一个地方。 有分析显示，亚洲的市场特别是亚洲的货币市场，自亚洲金融危机遭受“热钱”洗劫以后，近几年相对“平静”，而且亚洲货币与美元相对紧密的挂钩和对美国出口的贸易顺差，平静中潜藏着波动的机会。炒作人民币的升值可能带来亚洲其他货币的连环升值效应，制造所有亚洲市场的波动，“热钱”们就会如鱼得水满载而归了。
其实人民币实际是否升值对于“热钱”来说并不重要，“热钱”也并不在意各类随机性很强的“预测”是否准确。重要的是这些炒作成分很强的鼓噪，能够一次一次的制造波动，高度满足了“热钱”们的套利需求。因此我们要做好充分准备，这种炒作随时会卷土重来。
(作者系中国银河证券股份有限公司首席经济学家)
