虽然一些经济学家认为，所有政府救市行为都会扭曲市场高效率分配资金的长期能力，但有时这种干预是有用的，甚至是必要的。
在稳定的市场中，投资者根据自己的价值判断买卖资产，这对随机的价格波动自然形成反作用。“低吸高抛”便是发挥稳定作用的投资策略。
但有时，交易策略的确会产生反效果。如果投资者大举利用信贷的杠杆作用进行投资，那么市场价格的上扬会增加投资者的借贷能力，从而增强他们的购买力。并不是所有的投资者都会动用这种购买力，但总有一些会。结果是价格上涨吸引更多买盘，而价格就会涨得更高。
在下跌的市场中，由于投资者的资产价值缩水，他们会被要求补充保证金。在这种情况下，如果无法及时补充保证金，持有他们资产的银行就会被迫出售部分资产。因此，市场价格下跌，会导致抛盘涌出，使市场进一步下跌。在极端情况下，过度借贷会在市场上扬过程中产生泡沫，而在下跌过程中导致金融崩溃。
金融衍生工具也隐含涉及杠杆作用，因此也可能会带来破坏稳定的交易策略。此外，投资者对自己的头寸进行对冲，也会产生一种类似的自我强化的行为，因为对冲策略要求投资者在价格下跌的时候抛出，而在上涨的时候买进。
当市场过度依赖信贷杠杆，而衍生品中的头寸也很大，导致价格下跌和强行平仓大量连续发生，那么市场的下挫很容易导致崩盘。在这种情况下，金融主管机构的干预顺理成章。政府的干预就象一块底板，不但阻止价格下跌，也使交易者有时间调整，无需继续被迫平仓。
香港在1998年就有过这样的遭遇。当时确实存在着这样的危机：如果没有新的买家迅速出手购买被低估的资产，那么价格下滑就会愈演愈烈，导致市场崩盘。作为市场的最后投资者，香港政府推出救市基金，打断了迫使价格下跌的传导机制，在短时间内，随着交易商和投资者终于适应新的价格水平，发挥稳定作用的正常投资者行为，把价格推回较为理智的水平，让政府获利离场。
但是，当今中国大陆市场的情况并不是这样的。在中国，股票价格已经连续跌了4年，主要原因是90年代末市场流动性过大、政策无力，将股市推向无法维持的高度。即使在连跌4年后的今天，平均市盈率仍然在18倍左右，与香港的15倍和韩国的8倍形成对比，使人很难说中国市场被严重低估。此外，尚无证据显示，有利用大量贷款资金进行杠杆操作的投资者和大量的衍生品头寸，使投资者陷入自我重复的市场抛压之中，使他们必须依靠资金托市。股价下跌，只是因为原来的价格与预期盈利和公司治理方面的高风险不相称。
救市基金可能会使事态恶化。基金的受益者将不是成千上万家效率高、生产力强而又急需借助运作健全的资本市场发展壮大的中国企业。相反，它们可能要等更长的时间才能获得帮助。真正的受益者将是那些低效率的，有时甚至是愚蠢的投资者和证券公司。他们发现自己被高估的股票套牢，急于找到更加愚蠢的买家为自己解套。
这不是一个政府应该扮演的角色，也不会给中国带来好处。救市基金只会延误股价调整的必要过程，使中国在更长的一段时期内深陷痛苦之中，就像90年代的日本。
本文作者系北京大学光华管理研修中心金融学教授
译者/喜喜
2005年07月15日 星期五
