【内容提要】2005年7月21日晚间，一则人民银行发布的关于人民币汇率形成机制改革的公告犹如平地一声惊雷，宣告了我国建国以来实施了50多年的盯住美元汇率制度这一时代的结束，中国从此进入有管理的浮动汇率制度时代。 本文谨从1、此番政策出台的背景。2、汇率制度改革的主要内容。3、未来人民币走势。4、汇率制度改革对经济以及5、对股市的影响等几方面作一个简单的分析。 　                          人民币升值的五大因素分析
2005年7月21日晚间，一则人民银行发布的关于人民币汇率形成机制改革的公告犹如平地一声惊雷，宣告了我国建国以来实施了50多年的盯住美元汇率制度这一时代的结束，中国从此进入有管理的浮动汇率制度时代。
   本文谨从1、此番政策出台的背景。2、汇率制度改革的主要内容。3、未来人民币走势。4、汇率制度改革对经济以及5、对股市的影响等几方面作一个简单的分析。

一、 政策出台的背景
   总体来说，本次政策出台正如人民银行的公告所称，是国内市场经济和经济金融形势发展到一定阶段的必然产物，这也是吴晓玲副行长在之前媒体公开场合表示的根据我国经济发展的节奏而采取的对经济进行适应性调控的必然措施。
   那么我们的经济金融形势到底是什么样的呢？
   首先，增幅巨大的外汇储备。截至2005年6月底，我国外汇储备已经达到7110亿美元，同比增长51.1％。这意味着在过去一年，外汇储备增加了2400亿元，平均每月200亿元——每月22个工作日，则每天的外汇储备增加近10亿美元。1990年，我国的外汇储备总量只有110亿美元，1993年，外汇储备也只有212亿美元，但从1994年起，外汇储备的开始大幅度增加。但一年之内增加2400亿的外汇储备量，无论如何也是让国家难以承受的——这表明央行每天都在大量买进美元，却依然无法阻止外资涌入的步伐。此时此刻，也只有人民币升值才能减轻央行的压力。

其次，巨额的贸易顺差。今年上半年，中国外贸进出口总额6450亿美元，同比增长23.2%，进出口相抵，贸易顺差396亿美元。这样的巨额贸易顺差看起来是好事，实际上却影响了中国对外经贸关系的顺畅。我国进入后WTO时期，关税壁垒降低了，我国一些产品凭借低廉的价格在国际上市场上具有相当的竞争力，出口连年保持30%左右的超高速增长，引起贸易伙伴的极度不满，由此欧美国家纷纷归咎于人民币汇率被人为低估了，并采取了限额、反倾销制裁等多种形式的非关税壁垒阻止中国产品进入他们的市场，给国内相关的出口企业带来潜在的经营压力。与其这样，倒不如干脆抬高人民币的估值，虽然表面上看好像削弱了企业的价格优势，但是实际上却是有助于打通出口渠道，让真正具有技术优势的企业可以在国际市场上获得更多的市场。这番良苦用心，和国家前期通过取消部分出口产品退税的目的是一样的，都是为了调整出口产品的结构，走出廉价低档产品打天下的初级竞争阶段。
   第三，紧缺资源的价格涨幅巨大。目前，我国正处于重工业发展阶段，偏偏经济建设所需要的很多重要战略物资如石油、铁矿石、铜等都要依靠进口。中国需求的大增导致国际相关大宗商品的价格飙升，大大增加了我国的建设成本。此时此刻，倒不如适度抬高人民币的币值，有利于增强我们对原料物资的购买力。降低我们的进口成本。
   最后一点，虽然当局的官方口径是不屈从国际社会的压力，但是我们能看到最近两年来自国际社会的人民币升值压力是越逼越紧：除了采取限制出口的措施外，7国会议上把人民币升值问题作为重点话题在探讨，斯诺专程访华也一再讨论这项议题……这个因素政府也不得不考虑在内。
   因此出于对我国目前的外汇储备情况、外贸的顺差、国内资源短缺的现状以及国际社会的压力等诸多因素的综合考虑，中国政府有改革汇率制度的需要和必要。



二、本次汇率制度改革的主要内容

1、有管理的浮动汇率制度。从以往的盯住美元的固定汇率制度改为参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度。请注意其中的“有管理的”和“浮动汇率”。这意味着我们的汇率还不是完全的市场化定价机制。 央行仍可能继续买进美元来稳定市场。
2、 央行每日公布人民币收盘价，作为次日交易的中间价格。
3、 现阶段的每日上下浮动范围，美元为中间价上下0.3%，其他货币为央行规定的范围。
4、 2005年7月21日央行规定的收盘价为1美元：8.11元人民币。
5、 汇率浮动区间今后将由央行进行调整。 这意味着以后的0.3％仍可能放大。



三、未来人民币的走势
   1、按照市场规律，7月22日的人民币汇率应该是“涨停板”，并可能延续几个涨停板，使每天升值0.02元的水平延续到人民币升值幅度达到5％-10％的水平。

   2、考虑到央行要综合权衡，可能继续进场干预，促使人民币缓慢升值，因此，上述预测可能很难实现。

   3、比较可能的一种情况，是汇率从8.11的水平缓慢升值，持续5年左右时间，再开始进入完全市场化定价时期。按照我2002年的一项研究的结论，预测2017年美元对人民币汇率将达到1：4。

   4、由于前述一、二项因素，中国的外汇储备仍将大幅度增加，预期2005年6月前后将超过1万亿美元。


四、汇率制度改革对经济的影响

人民币升值2％是个小事件，但它显示的象征意义却是重大，那就是人民币进入了升值周期。

当国际资本确认这一点之后，国际资金进入中国的步伐是谁也阻挡不住的。可以预期，未来10年，就是中国变成世界金融中心的10年，全球资本将滚滚涌入中国，寻求新的增值空间。

由此，热钱对经济的影响将主要体现在以下几方面：

1、  刺激消费。

热钱进入市场，就形成了新增的购买力，这就会推动国内的物价上涨，形成新一轮的通货膨胀，而通货膨胀又能反过来进一步刺激消费。
   一定的通货膨胀对经济是有促进作用的。物价上涨，对于产品生产企业而言就意味着利润的增加，从而增加员工的劳动收入，并进一步形成购买力。这种赚钱效应通过供应链而上下传导，从而整个社会的购买力都在加强。而另一方面，通货膨胀环境下，居民对通胀的预期也在加强，一些延期消费、资本性消费或者是奢侈品消费将会提前发生。比如原本计划今后添置的房产、轿车等，就可能提前兑现计划。
   2、增加投资规模，引导投资结构发生变化。
   热钱进入市场，能寻找的另外一个释放口就是投资。投资总规模的增加有利于促进就业、推动经济增长。而外资凭借更成熟的投资经验，其投资的领域将对国内资本资金起到示范效应，从而引导国内投资的结构更趋理性化。
   当然，由于政府对投资的宏观调控，热钱投资的渠道可能不是新建投资的方法，而是通过 收购、兼并等等其他方法。无论是通过直接投资、还是通过参股收购，境外资金对国内的投资将使得中国企业的定价模式发生翻天覆地的变化。比如，一些重置成本法、净资产标准、杠杆收购等等国际通行估值方法可能会被采用，这样潜在价值被低估的公司就会引起市场关注。
   3、对外贸的影响需要辩证看待。
   首先毫无疑问是有利于商品进口。尤其是大宗交易的进口成本有望降低，这对于经济建设是一个利好。
   而对于出口而言，一般来说短期内将有一定的抑制作用，但正如我们前文指出的，如果汇率抬高能够换来一些配额的取消，那么反而有利于出口的增加。具体到各家公司，如果汇率抬高后企业提高了出口产品的档次，那么出口创汇反而可能更高。
   因此总体而言，汇率改革对消费、投资、外贸都将产生深远影响，综合效应是利大于弊，有助于我国经济保持更健康稳健快速的发展，实现绿色GDP的目标。



五、汇率改革对股市的影响

虽然汇率改革是为了国内经济结构调整的目的，并非特别为了托市而出台的政策，但是它对奠定股市长期牛市依然有着重大意义。
   1、 首先是从资金面来说。
股市最主要的上升动力来自于资金。前文我们已经分析了，源源不断的热钱进入中国市场以后，必须依托某种形态而存在，其中一大形态就是投资，投资房地产这一条路已经被政府对房地产行业的各种宏观调控政策给堵成羊肠小道了，另一条畅通的渠道非股市莫属。千多亿美金流通市值、日交易额仅仅几十亿美元的这个中国A股市场，美国的一个中等以上规模的基金就可以把它全盘买下。更何况按照国际通行的估值方法，国内上市公司中价值低估的公司比比皆是，而且其中不乏具有独特竞争优势或是垄断资源的公司在内。因此完全可能成为国际热钱的攻击对象。
   实际上从现在QFII的行为上看，虽然股权分置改革才刚开始，但是作为国际投资家视野代表的QFII却已经在踊跃申请额度、积极建仓A股了。可以说，这些被外资瞄准的股票，哪怕大盘还要调整，它们的价格也已经拒绝下调了。而一旦股权分置问题彻底解决后，你看还有多少公司可能被外资收购兼并。这批QFII连同新近乃至今后不断涌入的国际热钱就是中国股市的供血者，他们的投资对股指形成强有力的支撑。
2、 提升上市公司业绩，增加投资者信心。
    前文已经分析了经济、消费、企业利润收到的相关正面影响，这些将促进上市公司增收增利，增加投资者信心。
3、我们再回头看日本股市的历史，在日元被迫改成管理浮动后，非但日元牛气如虹，日本股市也经历了一场空前绝后的17年的大牛市，期间涨幅达到了19倍。
那么中国这次呢？何况我们已经处于一个历史性的底部了。
   当然在具体操作上，大盘受到这则重磅消息的刺激，必然会震荡加剧，汇率敏感的公司表现会出现分化，建议特别关注航空、地产、金融、造纸等行业。
（本文系作者在列席神光金融研究所7月21日夜的紧急会议后所作，神光金融研究所研究院吴青芸对本文亦有贡献。有关日本汇率升值前后的影响请见稍后的文章）