央行对市场反应的试探看起来很成功。但是，这只是汇率改革试水的第一回合。尽管市场认为实质性的汇率改革应当允许人民币大幅度升值，例如10%甚至更高；但对中国而言，先升值2%，然后“参考”而非盯住一揽子货币，在短期内防止进一步显著升值，可能更符合决策者的稳定和渐进偏好。
人民币2%的升值幅度让很多市场人士感到有如“鸡肋”，一年内进一步升值5%-10%的猜测不绝于耳。央行似乎要对此做出回应，在声明中反复解释，为什么是2%（却不是此前NDF市场所预期的3%），也不要期望在2%的初始调整之后能进一步升值：用类似于“基本均衡汇率”（Fundamental Equilibrium Exchange Rate）的方法测算之后，2%的升值幅度基本能实现经常项目平衡，并促进结构调整。
这一解释很难自圆其说。中国经常项目持续盈余主要是由其低成本加工贸易模式（占贸易总量的50%）决定的，在相当程度上反映的只是亚洲对美国的总体贸易盈余——中国从日本和其他亚洲新兴经济体进口进口原材料和中间品，然后向美国出口组装后的产品；除去（重要性正在降低的）纺织品这类利润率极低、出口对汇率变动极其敏感的部门，2%的人民币升值对贸易流量的影响几乎可以忽略不计，总体上也不可能阻挡中国贸易盈余大幅度增加的步伐——不止一家研究机构预测，中国今年贸易盈余将远超1000亿美元，甚至达到GDP的10%。
那么，2%的升值能成为中国经济结构性调整的一个开端吗？低估的人民币汇率被普遍认为是中国经济结构性失衡的重要原因。比如，贸易品和非贸易品部门的相对价格被低估的名义汇率和倾向于出口导向的经济政策高度扭曲了，并造成了过高的贸易依存度——2004年中国对外贸易流量与GDP的比例达到了70%，看来还在进一步上升；此前为维持人民币兑美元的固定汇率，持续的外汇市场对冲操作使金融体系流动性进一步上升，并为投资热潮和资产价格泡沫提供了宽松的货币条件。“汇率是纲，纲举目张”之说在一定程度上已经成为学术和政策界共识。
在人民币升值后的公开讲话中，央行行长周小川和货币政策委员会委员余永定都表达过通过汇率水平调整和汇率灵活性来纠正经济和金融失衡（economic and financial imbalances）的愿望，但显而易见的是，2%的调整幅度下，“纲举目张”仅仅是一个开始，甚至还是只是一个远景。尽管有研究者认为人民币该升值5%，10%甚至30%才能实现贸易账户平衡，但无论如何，2%很难说是符合经济基本面的调整幅度，也不见得能显著降低国际压力。
既然如此，2%的幅度意义何在呢？央行声明中真正有意义的是对“渐进性”的解释：汇率水平不见得会渐进爬升，但汇率机制却只能“渐进地”变得更灵活。小幅升值之后，央行干预外汇市场时开始给予汇率更大的（虽然依然很小）波动，但这只是操作性的而不是机制上的变化。
在中国强制性的结售汇制没有改变之前，远期、掉期、期权等外汇衍生品市场仍不能发展起来，而且，私人部门对外汇风险的对冲仍处于初始的学习阶段；中国货币当局既要维持汇率 “在合理、均衡水平上”的基本稳定，又要培育出真正的外汇市场，风险最小的办法就是从小幅度升值和逐步放开波动区间开始。
操作性的变化如何能带来汇率制度的根本性变化，以使人民币回归真正的“有管理浮动”？正如这一声明显示的那样，中国货币当局的哲学还是“摸着石头过河”，同时以模糊和谨慎赢得主动位置和有利时机。他们仅仅是开始试水，或许不过刚走了2%的路程。因此市场近期恐难期望过高。“走一步看一步”，在某些时候不失为一个好主意。前提是，你得知道自己想去对岸什么地方；你可以看，但不要停。
英国《金融时报》中文网特约撰稿人文榕2005年07月29日 星期五
