据有关媒体报道，也就在8月18日央行召集了有官员、学者和主要商业银行总行行长等参加的利率市场化研讨会；其中主要研究的是利率市场化改革的实质性问题。这也印证了此前央行行长周小川接受英国《金融时报》记者采访时表示“汇率改革，观察人士不该假定会非常缓慢”的说法；毕竟，以国内经济发展状况为汇率调整的基础的改革思路，国内经济的市场化程度又是人民币汇率水平能否真正反映国内经济一般均衡的关键，而国内经济的市场化程度又最主要看要素市场的市场化程度，特别是利率市场化程度直接关系到整个社会的资源配置效率。另外，目前在人民币汇率改革之后，国内外汇市场业务的操作还主要是依据各国货币间的利率变动。
利率是货币或资金的使用权价格。从纯金融理论上讲，影响利率的流变性因子比任何其他商品的影响因素更多；一般来说，利率＝纯粹利率＋通胀附加率＋变现力附加率＋违约风险附加率＋到期风险附加率；其中纯粹利率一般是以全社会平均利润率大小来表示，它即不能高于全社会平均利润率，也不能为零；同时受资金的供求关系、国家政策调节等因素的影响。因此，理论上真正的市场化利率需要具备如下条件：宏观经济的均衡和稳定、市场体制发挥基础性的资源配置功能、微观经济对价格杠杆有足够的敏感度、有效健全的金融市场和充分有效地市场化金融监管体系等。
早在世纪之初，国内就对利率市场化进行了充分而富有成效的讨论，然而由于当时意见分歧较大，中国利率市场化改革也在某种程度上被搁置了起来直到2004年10月29日央行九年来首次加息政策的出台，利率市场化改革才走出了富有历史性的第一步。值得注意的是利率化改革的破冰，遵循了利率市场化改革的过程就是市场化利率条件形成过程的改革思路；目前央行出台的《个人信用信息基础数据库管理暂行办法》正是构建利率市场化改革的市场基础。
利率市场化是一个长期的系统性工程
目前，中国金融业改革金戈铁马、气势磅礴；金融体制改革的不断推进，为利率市场化改革不断创造有利的市场和制度环境。然而，由于中国整个经济和金融中存在的问题是长期沉淀下来的，改革的速度、力度和层次上受到了许多因素的限制。
一、金融体制改革的滞后性、市场功能的残缺性制约着利率市场化改革发展
在金融市场建设方面，货币市场、信贷市场等几乎是齐头并进；然而，目前的改革更多的是构筑金融市场化架构，这种市场架构能否便于市场机制充分有效地发挥基础性作用还有待观后效。
首先，在货币市场方面，不断增加市场交易主体和交易品种，使得银行间市场在目前最为活跃，今年5月份央行推出短期融资券，虽然有为资本市场股权分置改革提供支持的考虑，但短期融资券的推出改变了银行间市场发行人过于不足的现状，逐步丰富了银行间市场产品的期限结构、风险结构和利率结构；虽然能够发行短期融资券的非金融机构目前只能是大型国有或国有控股企业，然而央行对发行人由审批制改为备案制则在一定程度上培育着发行人和投资银行的资产定价能力，同时也培育着市场价格发现能力和资产组合能力；在基准利率方面应加快由过去的国债利率、贷款利率向交易量更大、信息披露相对较为充分且具有代表性的银行间同业拆借利率转变。另外在扩大银行间市场品种中，央行容许国家开发银行和建设银行开发资产证券化产品的试验，有利于中国固定受益证券的发展。
但是影响整个货币市场的最基础的条件并没有有效地突破，基础利率还处于管制之中，基准利率仍然还是以国债利率和高度管制的贷款利率为主，真正以银行间同业拆借利率作为基准利率至少在目前难以形成。由于中国整个经济体制性瓶颈远没有完全突破，社会还无法形成市场出清的社会平均利润率，这也是央行的货币价格杠杆难以有效传导的根本性原因；目前，货币政策在经济中形成预期主要还是通过货币供应量和央行在市场上的公开市场操作。
其次，在信贷市场方面，随着国有商业银行的股改不断深入发展，银监会在金融机构现代监管体系的建立和健全方面取得了一定的成效。如国有金融机构逐渐成为了一个市场竞争的利益主体，金融机构应对市场风险、操作风险等的手段不断提高，银行业务多元化的转型也在不断拓宽，银监会对商业银行资本充足率要求在一定程度上遏制了银行不计风险受益摊大饼式扩张。
但是，商业银行的信贷资产定价机制目前并不容乐观，去年央行提高了商业银行的贷款弹性空间，然而目前商业银行更多地把这项政策作为自主向贷款主体实行优惠贷款率的一个手段，并没有真正有效体现风险定价的调节作用，资金定价权是商业银行一切业务的核心合灵魂，然而如何塑造这一灵魂则考验着商业银行的风险定价能力；同时目前对国有商业银行的风险还没有有效地从国家主体风险中分离出来，国有金融机构还没有真正成为风险与受益的统一体。银监会的监管很容易掉进微观干预之中，因此如何探索合规监管而不陷入微观干预的泥潭银监会还有很多的具体工作要做。
再次，实行利率市场化的各种市场配套体制收到了种种限制，短期内还看不出有效突破的迹象，其中有些配套措施仅靠货币监管当局是无法有效解决的。如目前中国的资信评级市场还极不规范；利率从另外一种角度上看是风险的价格，利率市场化实际上也可以说是利率风险管理的市场化，风险定价、风险管理、风险识别、风险预警、风险控制和风险处置等都离不开科学、公正地资信评级体系；资信评级的良好运作能够降低由于信息对等给金融机构和其他资金融出方带来的不对程风险；然而，目前中国市场许多必要的、市场基础性的信息却分散在不同的机构，如工商系统、税务系统、海关和存在竞争关系的各大金融机构等。虽然，央行成立征信局，并初步统一了企业征信系统，但企业方面的征信系统的资料并不全面，其中信息的真实性的验证也面临许多制度性的困难，毕竟在信息社会，信息本身是具有价值的一种无形产品，如何协调各利益集团的利益则考验着管理层。另外，个人征信体系相比企业征信体系来说更不轻松，这从最近个税改革中，中低收入者占个人所得税征收总额的65％就可以看出，个人信用基本数据的缺失程度是相当眼中的，最近央行虽然颁布了《个人信用信息基础数据库管理暂行办法》，个人信用体系建设到何种程度直接关系到利率市场化改革中市场机制发挥的作用。另外，中国金融市场社会分工不高，同样也会影响改革的效率，分工网络化程度高，有利于利益、服务和风险的社会化分担机制的形成，因此从国际经验看，一个国家金融市场的发达程度与给国金融市场社会化分工程度具有正相关联。
宏观经济的稳定程度影响利率市场化改革的发展
麦金农认为，金融市场化改革的成功和受挫实际并不是金融市场化理论及其政策问题，而是一个改革序列的问题，尤其是在宏观经济还不稳定之前引入金融市场化改革；由于信息不对称普遍存在于信贷市场之中，在发展中国家信贷配给较为常见；如果在宏观经济不稳定之际实行利率市场化，高的通胀率会使得事后可以实现的存贷款实际利率变得愈发难以确定，而事后实际利率不确定的情况下，银行为了吸收存款，必将提高名义存款利率，存款利率的提高又诱使银行从事高风险的投资，从而加剧银行自身的道德风险，银行道德风险的加剧又会诱使存款人的逆向选择行为。
麦金农的一个基本观点是利率市场化需要在宏观经济稳定的条件下推出才不至于出现上述连锁反映。然而，宏观经济稳定是一个相对的概念，宏观经济稳定到何种程度才能进行利率市场化改革，至少经济学家还难以给出准确的答案，也不可能给出准确的答案，因为任何国家的利率市场化改革都是费时费力的一个较长过程，而利率市场化改革实际上把一种以前静态的常量变成了随时都变化的流变性因子，通过效用函数来表达变量变动对市场主体的边际变动，即使计算的再准确也难以匡定变化本身；这就好比是回答一个两难命题，上帝能不能举起一块连他自己都举不起的石头，实际是难为经济学；事实上，大部分国家包括现在的发达国家在进行利率市场化（金融市场化）改革时，宏观和微观经济非线性波动，甚至是非理性波动都是一种常态，因为在固有预期被打破后，人们在走向新的条件下匡定自己的预期和边际偏好是都会进入一个时间不等的混乱，指导在不断认识中回归到个人理性塑造出的新的均衡出现为止。
特别是在中国目前处于改革向纵深发展的特殊历史时期，政策频繁变动对市场所带来的外部性会不断的碰撞着市场内生性机制的正常发挥，当然按照经济学原理，政策等所产生的市场外部性是可以测度出来其市场后果的，这种外部性主要是受政策实施主体自身认知水平的限制。
中国宏观经济是否稳定，从目前看基本是稳定的，但这种稳定是体制改革滞后下的稳定；假设中国现有体制不变，通过宏观政策特别是财政政策的作用是可以达到一定程度的稳定，但笔者认为这种稳定是暂时的稳定。中国经济时冷时热主要是体制松动所带来了，由于担心体制改革力度过大会影响社会的可承受能力，也由于中国政府还没有处理由宏观经济不稳定所引发的社会不稳定的完全经验，因此中国体制改革也不断重复着放与收的循环。因此，改革开放以来，最有效地解决宏观经济困局地政策是财政政策，货币政策和货币当局在历史上一直较为被动，更多的配合财政政策，这也就是在1994年分税制改革以来，财政收入虽保持持续地快速增长，但财政债务收入相比财政收入增长更快地一个重要原因。
本轮宏观调控和体制改革，中国金融业和货币当局走在了最前面。按照利率理论，目前在中国主要的生产要素还不能实行完全的市场化定价时。市场不可能出现有效地社会平均利润率，因此真正地市场化利率地市场基础还没有完全形成。并且由于中国真实地通胀率与目前地名义通胀率还由很大偏差，信贷地违约率也由于目前无法准确获得市场均值，变现率和到期风险率等存在许多信息短板等，即使实现利率市场化也与真实市场真实利率存在某种偏差，但这些条件并不构成中国市场利率改革的主要障碍，因为不论通胀率、违约风险率、变现附加率和到期风险率与市场真实性的偏差由多大，都不会直接阻碍中国利率市场化改革；相反，可以成为检验市场化利率改革成效的一个方面。
在某种意义上，中国金融改革（包括利率市场化改革）需要财政政策的支持，如在财政预算上更多地投入以前缺位的公共产品和服务领域。以减轻通胀率给利率市场化改革带来的干扰。
同时中国虽然是发达国家，但中国特殊的投资——储蓄结构，使得中国并不是麦金农教授所描述意义上的发展中国家存在资金短缺的特性。中国实际上至少在目前最缺的是资本形成的机制和市场，如何启动占GDP近45％的储蓄转化为投资是切实需要解决的问题。当然这又与中国主要要素市场市场化程度不高的限制，尚若目前缺乏可以撬动储蓄转化为资本的投资市场和投资品种，那么利率市场化在实体经济中产生的效率就会大打折扣，这对中国经济来说是一个两难的选择。
民间利率是否能够成为市场利率改革的基础
据悉，8月18日央行组织的关于利率市场化研讨会，把温州民间利率作为了中国市场化利率改革的一个参照系。民间利率的确是市场化程度最高的一种形态，但笔者需要指出几点：
首先，利率市场化改革是必要的，也是迫切的。但在目前许多领域的体制改革走进了多方利益集团博弈的胶着状态时，市场的外部性——体制干扰和市场的内生性存在着对市场“严判”的职能、手段和机制上的内生性冲突的偏差，在体制改革没有基本完成之前，利率市场化更多地是一种准市场化问题，是一种真正市场化之前的练兵。
其次，温州的民间利率的定价基础实际上与目前官方所寻求的市场利率的市场基础并不完全吻合或一致，最主要的是民间利率的风险定价更加体现出了政策对民间融资“干扰”的风险溢价。
再次，民间利率的风险控制、风险定价考虑的因素和贷款生态链与官方的也存在很大不同。民间利率更能通过直接或接近直接的形式控制住风险，对市场风险和违约风险的敏感度是第一时间的，正规金融机构对风险的控制主要通过制度，而民间借贷对风险的控制则主要是跟踪，并参与到整个借贷存续时间的全过程。如自央行在温州设立民间利率监测点以来，先后出现三次“异常”变动，反映了民间利率对市场的贴近程度。管理当局应该思考的是温州民间借贷者所获得的市场信息渠道和信息加工手段是如何形成的，而不应看利率水平本身。
原工作单位：香港环球经济电讯社 主笔 &北京普蓝诺经济研究院 研究员
