新兴市场正在经历又一场抛售浪潮。到１０月２７日笔者撰写此文时为止，亚洲股市已从２００５年１０月４日的高峰下滑了８％。这是自２００３年新兴市场牛市发生以来的第三次抛售。第一次发生在２００４年春天，缘起于中国的紧缩政策，亚洲股市跌幅达２１％。第二次发生在２００５年春天，亚洲股市跌幅７％。
对美国经济、美联储加息政策和技术周期的担忧，是引发当前抛售浪潮的主要因素。高涨的能源价格使美国消费日益减少；受此影响，美国第四季度的经济可能会走弱。未来几个月的数据可能会加剧这些担忧。
一场恐慌还是真正的交易？
当前的新兴市场牛市持续了两年半。２００３年４月２５日以来，MSCI（摩根士丹利资本国际）亚洲指数（不含日本）上升了９０％，市场以２００５年收入的１２倍市盈率和３.２％的股息收益率进行交易。然而，新兴市场牛市通常是宏观现象。一旦大量的流动资金撤退，经济增长、收入和估价就进入一个恶性循环，反之亦然。这就是为什么尽管有合理估价，新兴市场对于流动性和增长性担忧仍然极其敏感。
走跌的原因是美联储利率的上调。美国利率已从２００４年的１％上升到了４％。在上一轮新兴市场牛市中，美国利率在１９９３年降到了３％，我相信，目前的美国利率水平仍然远没有上升到足以改变新兴市场牛市的程度。但是，正在上升的美国利率可能会阻止流动资金进一步流入新兴市场。在上一轮美联储利率的高涨期，在１９９４-１９９７三年间，亚洲股市一直处于单边下跌之中。现在我们可能处于同样的阶段。
尽管对流动性的担忧很重要，新兴市场牛市的真正结束将是出口衰退带来的结果。我认为，在中国的出口停止增长或开始衰退之际，这次的新兴市场牛市将会结束。当美国的楼市大幅下滑并且将美国消费拉下之时，这种情况就可能发生。
中国出口的弹性任何一次新兴市场牛市，都是流动性和出口共同作用的结果。这两个因素互相推动。流动资金的流入（通常由发达国家的利率下降引起）降低了资本成本，从而促进再投资；扩大的再投资带来出口繁荣。由于出口繁荣带来的经济成功使第一波流动资金背后的乐观预期显得合乎情理；这反过来又创造流动资金，并吸引更多的资本流入。当发达国家的利率上升，流动资金向新兴市场的流入可能就会枯竭。但是，如果出口依然繁荣，新兴市场牛市就会继续得到支持。
中国的出口繁荣比东南亚１０年前出口繁荣要有弹性得多。以中国为目的地的制造业转移已经达到前所未有的规模。台湾地区、东南亚、日本和现在的欧洲都大量向中国转移生产。由于转移到中国后，这些企业的产品仍然要卖给全球顾客，中国对大多数国家的出口迅速增长，２０００-２００５年间出口额翻了三番。
出口繁荣是中国GDP高速增长的原因。由于中国的储蓄率还在上升，中国还不能够为了GDP的增长配置出口收入。我相信，收入集中于能源和土地资源，可以解释大部分储蓄率的增长。
不断上升的储蓄率和相应的流动性过剩带来了房地产泡沫。即使房地产需求由于价格太高而有了放缓的迹象，房地产建设仍然快速增长。一个主要的调整手段可以是房地产清算，而这在当前银行继续放贷的情况下是不可能做到的。只要出口继续繁荣，银行放贷就会得以持续。
中国出口下降的原因除非出口削弱，否则中国将会有能力继续支撑其投资热度，尽管存在着一些不可持续的不平衡现象。在我们看来，由于以下三个原因，２００６年中国的出口可能下降。首先是，向中国搬迁工厂的热潮正在结束，出口的雄厚基础将因此减弱；日本和其他亚洲国家的下游生产已经搬到了中国。２００５年欧洲成为向中国搬迁工厂的源头，从直接投资数据来看，欧洲向中国转移生产步伐已经到顶峰了。
其次，由于高涨的成本，中国可能失去一些市场份额。中国出口这一块有着巨大的利润压力，一个解决方案是寻求更低成本的生产基地。如果这些工厂向内地转移，不会影响中国的出口。如果转移到越南等其他国家，中国的出口则可能会下降。
再次，美国楼市的前景并不确定。尽管还没有确凿证据，但是美国的楼市很可能已经达到顶峰了。联邦基金利率的上升可能还会影响消费信贷的增长。这两者的结合可能意味着削弱美国消费。
中国的问题是，产能过剩和房地产积压日益严重引起边际利润日益下降。然而，由于政府控制着金融系统，只要还有流动资金，政府就可以继续放贷支撑经济。这就是为什么我们相信，中国经济表现的最重要的指标是出口业绩。
