别犯傻了。虽然人民币升值的金融压力可能已经减轻，但货币改革的理由仍与以往一样充足。原因不是美国总统乔治•W•布什(George W. Bush)即将访问中国，北京忽视其最大出口市场中日益高涨的贸易保护主义浪潮是不明智的。相反，原因是中国的固定汇率正在使国内经济管理复杂化。

经济学教科书告诉我们，低估的汇率最终会导致通货膨胀，因为外国资本的流入，会增加国内的货币供应。但在中国，有迹象显示，对人民币的投机已在近几个月降温。

诚然，自今年初以来，中国的广义货币供应增长急剧上升，但这种加速至少在一定程度上是有意而为的。中国的价格压力不是增大了，而是减轻了，9月的通胀率跌至1%以下。这让中国人民银行(PBoC)有了增加流动的空间，可以有助于抑制国内生产总值(GDP)增长的减速，因为人民银行认为GDP减速过快。


不幸的是，对中国人民银行而言，美中也有不足。宽松的流动性，既是固定汇率制度的后果，同样也是当局有意促进国内经济增长政策的后果。最明显的证据是，由于储备金过多，人民银行于3月份作出了降低利率的决定，此举将中国的银行间利率降至历史新低。这一改变的目的，是为了阻止货币投机者持有人民币，同时也明显放松了国内的货币环境。央行此举，加上不断攀升的美国利率，确实减少了投机资本的流入。但中国的外汇储备一直在持续猛增，仅2005年前9个月，就增加了近1600亿美元。为什么？因为中国有了积累储备的新动力：大规模的经常账户盈余。2005年上半年，经常账户盈余从上一年的不到80亿美元(相当于GDP的1%)，升至670亿美元(GDP的8.2%)。

按理说，经常账户盈余的部分增长是暂时的，美联储(Fed)进一步紧缩银根正在使这部分增量反转。但世界各国利率的升高，对中国经常账户盈余并非只有坏处，比如，它可以增加庞大外汇储备的回报。而且利率对激增的贸易顺差也没有影响，这是导致经常账户失衡的主要因素。光是2005至2006年间通过商品贸易积累的外汇，就很可能超过2003至2004年所有非贸易，以及外国直接投资带动的外汇储备增量。

当然，央行会努力确保其中大部分外汇绝不渗入国内经济。但任何地方在制定货币政策时，都更多地像在走钢丝，而非科学的决策过程。在中国尤其如此，中国的经济结构仍介于计划经济与市场经济之间，这削弱了其政策工具的效力。外汇储备的不断增长，使中国比往常更难平衡其货币政策，结果可能造成国内货币流动性过大。

你可能会问，消费价格指数仅有1%左右，这有什要紧呢？确实，许多专家认为，中国面临的真正风险是通缩而非通胀，在这种情况下，低利率和高货币供应政策似乎是负责的政策，并非轻率之举。

但关于中国经济可持续增长的争论，总是纠缠在过度投资和通胀这两个问题上。虽然有很多关于企业利润缩水、银行变得日益谨慎的言论，但却并未发生根本改变，来确保进入市场的流动性，不会再次流入投资领域。鉴于过去几个月流动性变宽松，投资已出现增长迹象，人民币汇率升值不会迅速、完全消除上述不平衡。但它也不是人们通常认为的无效工具。货币升值将为外部不平衡设置上限，并开始将GDP的增长动力从出口转向国内消费。因此，虽然中国领导人也许想让人知道，他们不怕恃强凌弱的布什先生，但他们还是应该做好准备，允许人民币进一步升值。

保罗•凯维是中国问题经济学家，比尔•贝尔彻是麦格理证券(Macquarie Securities)首席亚洲经济学家。

（ 作者：保罗•凯维(Paul Cavey)、比尔•贝尔彻(Bill Belchere) 2005年11月18日 星期五  译者/张征）