在这种形势下欧洲央行应该做些什么？有人忍不住会说：放松货币政策就行了，充分享受这种大好形势吧。只要没有通货膨胀压力出现的迹象，一个以稳定物价为己任的央行就没有理由加息。
不过，由于我们谈论的是个严肃的科学问题，当然也要关注一下其他看法。鉴于经济增长率已接近、甚至可能已高于正常增长水平，并且通货膨胀率也略高于物价稳定区间的上限水平，我们可能需要实施一个更具鹰派色彩的货币政策。目前的短期利率显然未处于中性水平。由于实际的短期利率已是负值，就这一点而言货币政策已经具有强烈的扩张色彩。而从考虑了汇率因素的“货币状况指数”这一更广泛指标来看，当前的货币政策几乎已达到欧洲货币联盟诞生以来最具扩张性的水平。
而反方观点则认为，鉴于欧元区的本地需求依然疲弱，目前应采取强劲的刺激性货币措施。因此从总体经济形势看，目前似乎没有在货币政策方面采取行动的必要。
还有其他理由可以支持欧洲央行目前就采取行动吗？一个主要理由是，一段时间以来欧元区的货币供应量增长速度一直显著高于4.5%这一欧洲央行定下的参考水平，而且该增长率最近更是加大到了8%左右。与此相伴的就是发放给企业和个人的购房贷款也在快速增长，而且增长速度还在不断加快。
可是为什么要关注货币供应和信贷增长呢？从欧洲货币联盟诞生时起，欧元区的货币供应量增长率就一直高于参考水平，而消费者价格的平均涨幅却一直只略高于2%。或许货币供应量已不再重要了？
不过，这种想法是危险的。历史经验显示，货币政策的效应往往要很长一段时间以后才能显现出来，而且这段滞后时间有多长也无法确定。某种程度上说，货币供应量增速高于与物价稳定相一致的利率水平会推高商品、服务或资产的价格。因此，即使消费者价格涨幅迄今为止一直很理想，现在就断言流动资金增长对物价和金融稳定不会带来风险还为时尚早，因为过量的流动资金很可能推高资产价格。
这种情况在住房市场显然已经出现。过去一年中欧元区许多国家的房价都有显著上涨，西班牙上涨了17%，法国上涨了12%。欧洲央行似乎满足于欧元区的总体房价涨幅仍然受到抑制，但这主要是德国房地产市场不景气造成的。
房地产市场总是受到地区性供需状况的显著影响，而价格泡沫也往往集中在某些地区。与此同时，地区性价格泡沫的破裂如果发生在一个足够大的经济体，它所产生的影响就往往会超出本地区范围。例如，在上世纪90年代初，德国东部地区的房地产价格曾强劲上涨，建筑投资与按揭贷款也大幅增加。起初人们还可以用前东德地区急需改善住房条件来解释这一现象，但是，这一住房市场的繁荣局面持续的时间太长了，从而导致了严重的过度建设。由于背上了这个包袱，将近10年时间德国的房地产价格和建筑投资一直在不断下降。虽然德国的房价现在已经稳定下来，但建筑业的大起大落还是在德国引发了严重的经济问题，而德国劳动力市场的僵化更是使局势雪上加霜。由此导致的德国国内消费疲弱进而对整个欧元区都产生了负面影响。
因此，地区性房地产价格周期的影响可以超出本地区范围。鉴于法国和西班牙的经济规模，如果这两个国家的房价泡沫突然破裂，其足以对整个欧元区产生负面影响。
此外，房价下跌至少会损害一部分未偿还的按揭贷款，迫使人们抑制消费，银行也不得不增加坏帐准备金。这将降低银行向企业和消费者发放贷款的意愿。受房价下跌困扰的国家出现的消费需求低迷能够扩散到其他欧元区国家，在最坏的情况下，可能将把整个欧元区拖入衰退甚至通货紧缩的泥潭。因此，过度的货币供应量和信贷增长会从两方面威胁到物价稳定：中、短期而言这会降低消费需求，长期而言，随著资产价格回归其长期趋势水平，这还可能引发消费者价格的下降。鉴于劳动力市场的疲弱状况，资产价格上扬导致的消费需求短期内上涨可能不会引发显著的通货膨胀。
因此，在目前环境下，当资产价格泡沫仍在不断膨胀的时候它不大可能导致通货膨胀，而一旦这一泡沫破裂，却有可能引发通货紧缩。这意味著，即使是长期通货膨胀预期可能也不是一个好的政策指导。允许资产价格过分上涨的代价并不是通货膨胀率上扬，而是资源的错配(如房屋空置等)以及经济疲弱局面的旷日持久。鉴于欧元区经济缺乏灵活性，后者才是欧元区面临的最大危险。欧洲央行现在就应采取行动，这样做主要不是为了阻止消费者价格的加速上扬，而是为了预防资产价格的过分上涨，后者的长期代价要比当前经济复苏的暂时放缓高得多。
（编者按：本文作者丹尼尔•格罗斯(Daniel Gros)是布鲁塞尔智囊机构欧洲政策研究中心的负责人。）
香港时间2005年11月23日16:11更新
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