事隔一年之后突然发现有过剩产能，于是又说现在所有的指标都下来了，企业利润增长速度也在减缓，利润率也在下降，所以也不需要调控，再调的话企业怎么生存呢？所以说不需要调控，这是我的一个感觉。这也罢了，我原来在国际货币基金组织经常跟政府的官员说应该怎么做，怎么做更好，现在我来到私人部门，我主要的客户是市场上的人，他们很少关心中国政府应该怎么做，他关心中国政府会怎么做，做错了也没事，我可能赚的钱更多。所以我今天在这儿讲有可能会把政府应该怎么做和会怎么做混起来了，大家不要介意啊。
我这个题目是“利率和汇率问题”，但我想主要的是谈整个中国的经济，关于全球的失衡，上午大家已经讨论了很多，我想谈谈中国自己不平衡的问题到底在哪里，宏观政策，尤其是利率、汇率政策应该如何来尽可能化解这些风险，一个就是利率的判断，一个就是汇率的判断，判断里夹杂着会怎么做和可能怎么做。
其实中国经济一个最根本的问题大家也都在说，储蓄率太高，美国储蓄率太低，中国储蓄率太高，高的原因是什么呢？如果找到的话就能知道短期内能不能解决储蓄率过高的问题，高的原因我觉得实际上至少有三个：一个就是人口结构的变化，人口结构的变化是一个很重要的原因，现在老龄化趋势是比较明显，这其实在过去日本经济当中也是很突出的一个问题，在七十年代的时候日本的储蓄也很高，家庭个人的储蓄达到23％，我们现在25％左右，另外中国还有一个问题，国企的改革，原来所有的教育、卫生退休之后的保障都是国营企业负担的，现在不负担了，个人需要增加储蓄，这是一个问题。第三个问题我觉得和房地产价格有关系，如果房地产价格走得太快，很多人都需要存款买房子。中国社会和美国人社会不一样，那边买了商品房的人已经占了百分之七八十，中国只占很少的一部分，城里面人只有40％的人买了，农村人肯定是没有买，大家都要勒紧裤腰带买房子，房价涨得太快。里面的构成除了家庭储蓄之外还有企业和政府的储蓄，尤其是企业的储蓄增长速度也很快，我们可以看到里面有结构性问题，也有一些周期性的因素在里面，周期性的因素可能可以用政策来调控，但结构性的因素是很难调控的，所以中国储蓄率高这个现象依然会持续比较久的时间。
储蓄率高导致的问题是什么？储蓄率高加上管制的话就会导致利率很低，投资速度很快，这样又导致中国的一个所谓内部失衡，投资率高但是还高不过储蓄率，投资率高又使得投资大大的高于消费，这是一个问题。中国的利率低低到什么程度呢？我们这里不妨看一下，美国有一个所谓核心通涨率，它现在差不多是1.2左右，比中国稍微低一些，中国统计局不公布这个核心通涨率，只能看非食品价格，今年前三季度的同比是1.3，比美国高一些，但我们的短期利率比美国低很多。按理来说，一个货币盯住美元的话，两国的利率基本上还是差不多的，尤其是在两国货币自由流动的情况下，中国的货币是不可以流动的，当局为了让人民币不有很大的升值，就把国内的利率调的比较低，低的话流进来投机成本就增加，所以现在看到市场的利率是非常的低，一度达到1.1左右，最近这几个星期有些上升，但是我们可以看到还是不希望它上升得太快。不管怎么说，这个逆差也是反映了中国利率低但其中一个根本的原因还是不让人民币很快的升值，这是利率低的原因，但导致的是国内的投资增长速度很快。
所以现在存在一个如何协调内部不平衡、外部不平衡，在这两个不平衡当中寻求平衡，刚才我问霍夫曼先生这句话里面，实际上就是说如何再平衡内部和外部不平衡这个过程中寻求一个平衡。这使得我们看到中国的内部不平衡里实际上在这个表当中看得很清楚，中国消费率是很低的，消费率低就反映了投资率高，消费不变化或者消费增长很快的时候，如果投资增长超过消费的话，那依然会是消费率低，实际上消费率低另一个程度是反映了投资率高，我们的消费实际上比韩国和日本最低的时候都要低很多的，这是两个不平衡的问题，是待解决的。
现在看一下利率的问题，利率对于投资到底有什么样的作用？在去年说是要加利息的时候也有很多的观点说加了利率也没有用，因为中国的投资基本上是地方政府主导的，企业预算约束比较软，所以加利率也没有用，但是我们可以看到，实际上不是那么回事，利率还是和投资有着比较密切的关系，我们看到近几年的利率下降，实际上和投资的上升是有一个明显的关系，因为中国经济当中私人部门的成分占的比重也比较大，世行的报告肯定60％，有的外行甚至是70％以上，这是起作用的。现在利率水平低和投资增长明显是有关系的。但有人提出你说要加利率的话，不是一直要消费嘛，消费要想刺激它，你加利率不是消费怎么办呢？这个结论我觉得下得过早了点，为什么呢？因为我从中国的实际情况来看，中国98年到现在利率一直在下降，整个来说是下降趋势，但是储蓄率一直在上升，它并没有呈现一个利率下降储蓄也跟着下降的理论上的下降关系，其实理论上也不是这么一个故事，它有收入效应也有替代效应，这还有待进一步考证。我看了一下日本研究七十年代消费行为的时候发现，利率对于消费实际上未必是一个负的作用，我对中国经济也做了这么一个分析，这里没有做结果给大家介绍，但是我至少发现它是不敏感的，消费和利率不敏感，收入效应和替代效应之间可能有一个抵消。但是有一点可以肯定，你要解决利率对于投资是有抑制作用的，对于消费的关系不明确，所以至少利率的上升是有利于纠正投资过快和消费过低的矛盾的，这一点是肯定的。这是我对利率的主要看法，它背后隐含的就是货币政策应该怎么走，我觉得中国将来的货币政策应该略微偏紧，不应该现在这么松，这对于将来的金融风险是比较严重，并且也有可能使中国掉入流动性的陷井。货币明年的增速，今年看来17％可能已经打不住了，央行在三季度报告中说17％，我估计是17％和18％之间，如果说到了年底之后应该是17％和18％之间，但明年应该放在15％到16％，因为现在中国现金占的比重在不断下降，我觉得是货币政策应该略微的偏紧。偏紧对企业到底有什么影响？宽货币紧信贷到底是什么原因？这里面其实很简单，什么是货币？一个是外汇赚款，另外一个就是贷款。如果你的储备增长过快的话，肯定货币增长速度要大于贷款的增速，这是很显然的，如果从机制上来说，还有一个原因，贷款的增速确实有所下降，为了满足资本存储率，必然出现货币增速大于贷款增速，这个现象纠正的话，实际上是一个，外汇储备那边央行应该更多的把市场的流动性减少，通过各种手段，也可以通过过去一直做的央票的发行，也可以通过现在新做的，可以给市场一个明确的信号，将来的利率可能在什么水平。
现在谈到汇率问题了，可能稍微还得提一下到底有没有必要增强人民币的灵活性。现在依然有这种观点，觉得中国的人民币是一个很好的名义矛，有些诺贝尔奖得主也说中国应该盯住美元，我觉得这是一个很重要的基石，但是这个基石现在已经在中国动摇，基本上都是小国家盯住大国家，因为小国家的价格是外面决定的，它盯住一个大国，如果通货膨胀率比较低，但中国显然不一样，你可以看，中国现在已经不算一个小的经济体，它的各种经济活动都会影响到国际的价格，我觉得所谓名义矛，这个矛已经开始生锈了，应该寻找新的名义矛，在这个过程中，大家应该搞清楚，这个均衡和那个均衡相比哪个好哪个差，但是问题从一个均衡移到另一个均衡可能有一个路径，到底哪个路径比较好，这个在经济学家中研究的不够，而且判断也不同。我总的判断是人民币将来会继续升值，因为中国的贸易顺差是不可能有很大的减小的，我们可以简单的看，储蓄减投资就等于贸易顺差，但是中国短期投资增速非但不应该继续上升，而且应该有所下降，为了缓解内部的不平衡，并且如果说是从会怎么样的角度来看，我觉得中国投资也应该会下降，尤其是私人部门的投资，因为现在利润增长速度明显在放缓，并且房地产开发也是在往下走。
朱民：对不起，你是紧缩政策的第一个受害者，你还有五分钟。（笑）
哈继铭：好，我尽量紧缩啊，（笑）我一些我就跳过去了。中国经济在整个世界经济中所占的比重我就不说了，这是为什么说名义矛在松动。我想说的是有些国家的情况，如果汇率盯得太死，不让它动，最终导致的结果是怎么样，我们可以看一下亚洲金融危机期间，其实有很多国家也是坚持固定汇率制，先扛了很久，结果就造成了很大的金融风险，国内的投资回报率也就开始有风险调整后的投资回报率出现急遽的下降。扛的时候GDP照样快速增长，这是毫无疑问的，但到一定的时候，刷！你就被迫贬值，并且GDP大幅度下降，这在印度尼西亚是这样的情况，在韩国也是这样的情况，在泰国更是这么一个情况。我们到底要寻求哪条路，我想我不用多说，我们大家心里也都很清楚，如果扛的话，最终的风险实际上是在不断的增加。
为什么我说人民币还需要进一步升值呢？这实际上跟基本面还有关系，中国的贸易顺差现在是比较大的，占GDP6％，过去一直在2％左右，所以压力是在明显增加，而且向前看，中国的贸易顺差还是会比较大，这给人民币升值在基本面上是有一个支持。并且现在热钱的流入，就说升值的时候一般很多经济学家都说，升值可以升，但压力太大，投机成分太大，我就不能升，我觉得这是有一定道理的，防止它大起大落，现在中国的情况可以看到，热钱的流入实际上正在减少，而顺差又在扩大，实际上这是人民币升值比较好的一个时期，所以我觉得有必要继续升值。但是我们不能把中国所有的改革都放在人民币升值上，我觉得中国的顺差太大，中国经济结构的扭曲很大一部分要素是因为有许多因素都被扭曲的，比如资源价格，油价价格，我们现在的油价是非常低的，比很多发达国家都低很多。我们不跟发达国家比，我们跟亚洲国家比，中国比阿富汗、老挝、孟加拉、蒙古、巴基斯坦都要低，显然中国的价格扭曲是比较严重。中国扭曲的问题在哪儿呢？怎么和人民币升值有关呢？我觉得很有关系，因为中国的要素价格扭曲，使得中国的经济增长速度以及出口增长速度飞快，这也就导致我们的贸易顺差扩大得很快，有些外国的政客一看到你贸易顺差大，他回过头来就说是你人民币的问题，实际上不光是人民币的问题，还有其他资源价格的扭曲，所以我这里想强调的是人民币的升值和其他要素价格的理顺必须齐头并进，不然的话几大要素价格不理顺，光是升值，升到一定程度，可能油价等其他价格都扛不住了，必须要改制，一改制以后就会发现，可能当初升得太多了，所以应该齐头并进，贸易顺差不仅仅是人民币汇率的问题。
到底人民币可能升多少？我也不知道，谁都不知道，但是我觉得人民币不应该有太大的升值，为什么呢？计算均衡汇率是很难的，这是在国际货币基金组织自己的报告中也说，中国货币被低估的程度可能是0到40％，这个区间太了，看你做什么假定，谁都说不准。可能可以在一个国际化当中来讨论这个问题，也就是说美元需要贬值，但贬值的话肯定是以其他国家的升值为条件的，我们不妨看一下中国在整个亚洲经济当中和其他国家比，它现在的汇率和其他国家相比升值的幅度相对美元，或者说一揽子货币升值的幅度是不是远远落后于其他国家，落后多少？从这个角度来看，为什么从这个角度？这个角度是很有理由的，这个理由我们其实也跟美国方面有多次的阐述，虽然中国现在对你有顺差，但是对其他很多国家都有逆差，不能光对你有顺差我就大幅度升值。
这个就不多说了，我们应该有一个共同的框架坐下来谈，我这里做了一个简单计算，大家的货币都有它的贸易权重，我们看亚洲国家平均来说，从美元在02年1季度2月份开始贬值到现在其他国家升了多少，发现其他国家实际上它的NER是贬值的，贬了6％，对美元是有所升值，我们这里不谈美元，现在我们的货币机制已经改变了，过去我谈美元，盯住美元，现在已经不谈美元，一揽子为参考，他们贬6％，我们贬了15.4％，差距有9％差不多，所以如果说人民币升9％或者10％的话，和亚洲国家其他的水平也就拉平了。可能影响贸易的不光是名义汇率，可能是实际有效汇率，我们看一下实际有效汇率之间差距多少。其他国家和地区是平均下降2.6％，我们是下降11.8％，差距也是9％到10％，所以我觉得中国可以升值，但是升值范围可能也就是百分之九到百分之十左右，但是不能一蹴而就，因为这些国家的升值是从02年到现在三年多的时间里完成的，中国没有理由在一天内完成这么大的升值，这也是一个过程。
这是我的一个总的看法。
关于中国到底怎么解决（i）的问题，我觉得应该从大的方面来看，以及将来短期的货币应该是一个略微偏紧的货币政策和一个有扩张性的财政政策，因为现在的情况再去回头看那个时候应该怎么做，我们失去了哪些好的时间，这个已经太晚了，现在就目前的情况看，确实产能过剩，怎么办？难道用货币政策来缓解产能过剩？显然不是货币政策的任务，货币政策的任务是防范将来进一步的产能扩张带来的无效投资，现在增长还是很快的，所以有必要货币政策稍微紧一点，但已经有了产能怎么办？尽量用产能来消化，并且在消化过程中要确保不能有更多低效的产能出现，这种消化主要是偏重于拉动消费，搞一些技术建设，到底最后有多大的效益我不知道，但是至少可以帮助一些产能的消化也是未尝不可，所以总的来说应该是一个财政向消费的倾斜，包括社会保障体系的建立，包括医疗、卫生等等方面，甚至可以让公务员的工资有比较大的增长，但是要使他们的收入透明化，这是一个基本的前提。
然后我们可以看到，中国的问题是钱很多，流进来的钱也很多，我们资本帐户管制，出去的钱不容易，所以应该逐步放开资本管制，有序的鼓励资金的流出，比如QDII这个情况，QD可以逐步实施，另外我还想说的一点是，应该让国内的企业尽早在国内上市，因为你老在国外上市，流进来的很多钱实际上也就是一个资本流入增加人民币升值的压力，同时国内的投资者也得不到中国一些增加比较好的企业所带来的利润回报。过去我写过一篇文章“中国补贴全球”，从几个方面说，但是我漏了一点，这里补充，中国的公司老在外面上市，不在国内上市，也是中国补贴全球，你的H股股价都长得很好，中国的A股股价完全不一样了，这不就是中国补贴全球嘛，其实中国有很多企业可以在国内上市起到一举两得的效果，比如房地产行业，回报率是很高的，不然的话外资也不会拼命挤进来，不然的话信托基金也不会想尽办法挤进来。所以如果这些钱在国内上市又能够摆脱他们在银行的过分依赖，同时也能够让国内的投资者从中获益，这是一举两得的事情。
下面一点我就不讲了，大家看到了。（掌声）
朱民：哈继铭以小见大，讲了一个简单利率汇率的问题，从这个角度入手，但是讲了中国整个宏观经济调整，甚至讲到了银行上市的问题，中金刚刚帮助在香港上市，那可是你的公司哦。我们还有没有问题参与这个讨论。
问题：我想问一个不是汇率和利率的具体问题，我想问一个关于中国企业走出去战略的问题，可能跟您刚才的汇率利率问题也是相关的。
走出去战略是中国加入WTO以后认为进一步改革开放的一个新举措，如果说过去二十多年我们吸引了这么多外资是用外国资本来整合中国资源的过程的话，我觉得是一种被动的国际化，当然了在这种被动的国际化中，中国是一个受益者，这是毫无疑问的，但是下一步怎么办？因为我们有两个背景在这儿，一个是每年长期的30％以上的增长，已经引起了巨额的贸易摩擦，我们面对着贸易摩擦难道我们还要继续向世界倾销我们中国产品吗？可能这是需要进一步讨论的，再也是刚才讨论得比较多的，好几千亿的外汇储备如何花的问题，我们要低息借给美国人这也是很麻烦的事情，所以另一个主意就是要让中国企业更多的投资，但是中国企业的海外投资和中国整个国力，无论是贸易量还是其他量相比是微乎其道，你认为关于中国企业走出去的战略主要的制约因素有哪些？
第二个问题是关于整个走出去战略，它会对中国经济，包括宏观方面和微观方面这两方面的影响有哪些？谢谢。
哈继铭：我觉得中国企业走出去，将来肯定是一个趋势，但是问题就是怎么走出去。走出去干什么，这很重要，走出去如果说是仅仅因为我们外汇储备太多，想走出去缓解外汇储备的压力，我觉得这可能不是一个可取的方法，因为走出去应该是一个纯的企业行为，如果企业在外面可以盈利，肯定应该进一步自由放开，让它走出去。当然我们这里也看到，走出去另外还有一个好处就是有利于提高公司的治理，国内的经营环境和国外是很不一样的，在国外它是有一套法律的严格执行，破产法等等都有严格的执行，在国内我们不是谈金融生态环境吗？其实中国的企业生态环境也是有待提高，这点其实很简单，我们看到中国人有时候喜欢吐痰，但是在美国我没看到一个中国人吐痰，为什么？大家都不吐你吐怎么行呢？可是在中国，我看有的老外在中国上车有时候也推推搡搡挤得很厉害，所以这是一个环境的问题，这对公司治理是有好处的，但是我们也看到一些障碍，有时候是出于政策上考虑的障碍，这是中国走出去面临的一个现实问题，这方面短期来做实际上也是比较难的，这种行为如果应该是整个国家战略考虑的话，那就应该把它完全当作一个政府的行为来做，不要把企业的理念和国家战略混起来。其实有很多国家是有国家的专门投资基金投资到国外的，中国不妨也组织这样一种专门的投资基金投资到国外，这也是国家的行为，这是很透明的，就是国家的行为，我来投资，出于回报也罢，出于战略考虑也罢，就是国家行为，这应该是可以的。所以走出去应该鼓励，但是短期受到的阻力，我们可能是没办法进行化解的。
哈继铭，中金公司首席经济学家
