美元当前被高估，主要原因是对流入美国的资本性质存在普遍误解。商业媒体和许多金融分析师给出了让人安心的看法，他们都认为，流入美国的资本大大超过了为美国经常账户赤字融资所需，而且流入的资本主要来自私人投资者，他们都是被美国经济的实力所吸引。

这种对资本流入的乐观分析是错误的。美国财政部在其月度财政部国际资本(Treasury International Capital)报告的新闻稿中提供了数据，而对该数据的误读造成了这种错误。不难发现分析师为什么会得出这个错误结论。近期的财政部国际资本新闻稿称，去年第三季度的资本流入为2780亿美元，比该季度的经常账户赤字多820亿美元。财政部还报告说，在这些资本流入中，有2570亿美元来自私人买家。

事实上，并不存在什么过剩资本流入，私人投资者也几乎肯定不是流入美国的资金的主要来源。虽然财政部国际资本新闻稿的数据在技术上是正确的，但却让人误解，原因有二。首先，财政部国际资本报告只提及长期证券即股票和长期债券交易。它把银行存贷款、流入美国的外国直接投资，以及美国投资者对世界其它地方的外国直接投资都排除在外。

对流入和流出资本的综合衡量将表明，净流入总量几乎与为经常账户赤字融资所需完全相等。每当长期资本净流入超过赤字，差额就会被短期资金和直接投资的净流出抵消。

如果净流入总量超过经常账户赤字，那美国将积累大量外汇储备。而事实上，外汇储备几乎年年不变，而且实际上比两年前要低。所以，断言美国的资本净流入大大超过经常账户赤字是错误的。从更普遍的意义上来说，财政部国际资本数据，不应用来评估美国为其经常账户赤字融资的难易程度。

流入美国资金的公私之分

该报告中的另一处混淆，源于一个容易让人误解的分类，即流入美国的资金究竟是来自政府，还是来自私人。该报告对“私人”来源流入的衡量，夸大了实际的私人投资，因为它没有区分是私人买家通过自有账户购买，还是私人机构代表外国政府购买。例如，如果中国政府通过JP摩根(JPMorgan)或其它私人银行购买美国公债，那么这些资金将作为私人购买计入财政部国际资本数据中。类似地，石油输出国组织(OPEC)成员国政府或它们的投资机构，通过英国银行购买美元资产看上去就像来自英国的私人购买。

流入资本来自政府机构

在与官员和私人银行家进行广泛交谈的基础上，我个人认为，现在为美国经常账融资的资本流入主要来自政府和代表那些政府操作的机构，或许其中的压倒性多数是这样。

当前资本流入的性质，与近在5年前的情形迥异。2000年以及之前的时间里，经常账赤字是由股票资金净流入融资的。其中部分采用了外国直接投资的形式，其余则采用投资组合的形式。净流入是股票资金的事实意味着，是外国私人投资者把资金转移到了美国。现在，流入美国的股票资金非常少(2005年第3季度的股票证券资金只有370亿美元)，相应的股票资金流出(第3季为320亿美元)往往与流入量一样大，或更大。目前，债券和更短期的固定收益资金，正在为庞大的经常账户赤字融资。

最近，这类资金部分来自于石油输出国组织成员国政府和其它产油国，它们暂时把收入放入美元债券和银行存款，直到它们可以把那些资金用于投资或消费。近年，流入的资金大部分来自亚洲各国政府，它们想积累外汇，以消除90年代末曾损害过它们的那种投机性攻击风险。大量资金流入来自中国和其它亚洲国家政府，以阻止美国贬值令它们的净出口减少。如果它们决定减少购买美元债券，那么美国的经常账户赤字，就不可能继续以当前的汇率和利率进行融资。

去年头三个月，美国经常账户赤字从2004年的6680亿美元，上升到了年7900亿美元的水平，人们普遍预测，2006年将升至更高水平。这一前所未有的水平，相当于美国国内生产总值(GDP)的6.4%。专家估计，美元的实际贸易加权汇率必须至少贬值30%，才能使贸易逆差下降至占GDP3%的更可持续水平。美元更大幅下挫也是有可能的。在80年代中期，不到GDP4%的经常账户赤字，引发了美元实际贸易加权汇率贬值40%。

美元可能在未来几年下跌

目前有利于美国债券的微小息差，远不够在美元下跌时补偿投资者，而美元很可能在未来几年下跌。投资10年期国债，美元债券的收益仅比欧元债券高出约1个百分点，比日元债券则多出约3个百分点。美元的下跌必须超过上述微小的利差，以阻止经常账户赤字的增速超过GDP的增速。这意味着，相比其它币种的债券投资者，美元债券的投资者最终将获得较低的累积回报，而且可能是低得多的回报。

将来某个时刻，这会引发投资者抛弃美元转向其它货币。担心投资组合总回报的私人投资者与各国政府，将不可避免地在某个时候从美元转向欧元或日元，以利用这些货币预言中的升值，同时避免美元债券的价值损失。这种情况还未出现，这表明投资者相信，在美元贬值之前从息差中获利仍有可能。但这种乐观想法，可能反映了对流入美国的资本数量与性质的严重误解。

作者是哈佛大学经济学教授，美国国家经济研究局(US National Bureau of Economic Research)局长。

（作者：人马丁•费尔德斯坦(Martin Feldstein) 2006年1月11日 星期三 　译者/李裕）