最新个人观点
关于人民币汇率政策的最新观点集中于四个方面：（1）放弃实质上为盯住美元的汇率制度的可能时机；（2）最有可能取代现行人民币汇率制度的制度；（3）汇率制度改变后美元/人民币汇率的可能走向；（4）对世界其他国家可能产生的影响。
放弃盯住美元汇率制度的可能时机
预测汇率改革的时机是最困难的工作，我认为，现在至2005年底的任何时刻都有可能，这与我一年多以来所持的观点不同，我以前认为“北京可能于2005年下半年采取行动”。但是，我仍然认为，中国终将会抛弃盯住美元的汇率制度。现在，我认为中国很可能会在2005年下半年到来之前就采取行动，未来七个月采取行动的可能性与2005年下半年采取行动的可能性一样大。我一直思考的问题包括以下几点：首先，如果克里在美国总统选举中获胜，其将采取更强硬的市场保护政策，因此，北京一直在努力为最终放弃盯住美元的汇率制度做准备。即使克里没有赢得总统选举，如果中国已经决定改革汇率制度，那么中国可能已经开始了（或快要开始）人民币汇率制度的改革。这意味着，原则上北京可能会在未来12个月中的任何时刻采取行动。即使是布什在选举中获胜，如果保护主义势力抬头、美元疲软加剧，北京很可能会提前改革。换句话说，如果中国已经决定改革汇率制度，如果中国有可能于2005年下半年采取行动，那么为什么不会提前6个月行动呢？
第二，关于可能时机的选择，有必要提及在汇率体制重大改革过程中存在的“固有的矛盾性”：决策者不得不通过一些技巧，或者通过在市场预期的时间以前采取行动，让市场“大吃一惊”。这是因为，市场天性是投机的，市场越是预期在某一时刻汇率制度会发生变化，当局就越不可能在这个时刻采取行动。中国10月28日突然提高利率就是一个很好的例子：市场明白央行不可避免地要步入上调利率的周期，但是央行选择的时机让市场大吃了一惊。
第三，我们应该记住，北京在做出任何决策时一直重视地缘政治因素和非经济因素。我猜测，当中国采取行动时，部分可能是一种政治姿态。例如，如果美国愿意接受北京关于台海形势的看法，那么北京作为回报而改革汇率制度，我一点也不会吃惊。
取代现行汇率制度的可能选择
在过去一年半中我更加相信，现行的盯住美元的汇率制不会被盯住其他货币的汇率制度所取代。新汇率制度可能是以贸易加权一篮子货币为核心，采取逐渐扩大波幅的方法。至于未披露的权重问题，可能与新加坡的操作方法相似，这是一种不允许过度波动、但允许美元/人民币汇率更灵活的汇率制度，也是一种能满足美国需求，同时不会明显损害中国就业前景的汇率制度。
“逐渐扩大波幅”的制度可能需求两年或更长的时间才能形成，在北京深思熟虑地向更灵活的管理浮动汇率制度改革之前，我猜测，北京将采取类似于日本、韩国和台湾的制度。
根据中国的贸易方向，我计算出中国的货币篮子的可能构成。我们选择中国最大的14个贸易伙伴国（占中国贸易总量的78%），相对应的有11种货币。我们发现，重新计算后，硬盯住美元的货币（美元、港币和马来西亚元）占货币篮子的约40%，软盯住美元的货币（日元、韩元、新元和新台币）占43%，非盯住美元的货币（澳元、加元、欧元和英镑）占17%。硬盯住美元货币和软盯住美元货币占货币篮子的比重超过80%，在这一范围内，汇率的实际波动可能会是“温和”和渐近的。欧元/美元汇率、美元/日元汇率和美元/人民币汇率的波动会更加温和。
汇率浮动范围的宽度很难预测。根据最近货币交易浮动范围的情况看，多为+/-2.25%。然而，没有特别的理由说中国会采纳这一数字。浮动范围较窄有利于汇率波动最小化，但是存在这样的风险：采取浮动汇率后，美元/人民币汇率立即跌至下限。北京可能选择较宽的浮动范围以防止形成“一边倒”的投机活动。
美元/人民币汇率可能的运动方向
当北京放弃盯住美元的汇率制度后，自然的反映可能是美元/人民币汇率下跌，正如投资者强烈表示的“人民币大大低估”了。
但是我并不认为“人民币低估了40%”是正确的。从技术上说，很难根据人民币的合理价值计算出“行为均衡汇率（BEER）”，因为美元/人民币汇率形成不到十年。尽管有可能基于人民币合理价值计算出“基础均衡汇率（FEER）”，得出的结果也仅是假定可持续外部收支与内部收支的函数式。对象中国这样一个独特的国家来说，对均衡条件的任何假定都是有争议的。
如果要猜测北京允许美元/人民币汇率在“逐渐扩大波幅”制度下的变化方向，重要的是要了解北京认为什么是错误定价的人民币。衡量的标准应是人民币“实际有效汇率（REER）”。自2002年初美元下跌以来，人民币名义值被低估了约15%，但人民币实际有效汇率实质上已经回复到亚洲金融危机前的水平。这可能也是支持人民银行“人民币没有显著错误定价”观点的依据。
此外，从资产市场的角度看，人民币均衡价格可能大大低于为了减少中国经常项目盈余所需的价格（多重影子价格理论）。而且，人为压低进口以及资本流出已经扭曲了人们假定的均衡价格。
综上所述，我认为，当采取浮动汇率制后，人民银行可能允许美元/人民币汇率在不超过5%的范围内波动。如果市场推动美元/人民币汇率下跌，市场将遭遇到中国强大的干预，从而确保汇率保持温和波动。
对世界其他地区的可能影响
首先，我认为，美元/亚洲货币汇率将面临巨大的下跌压力。这是一种自然的反映，因为多数亚洲货币被低估了。我甚至认为，美元/亚洲货币汇率下跌的幅度可能大于美元/人民币汇率下跌的幅度。美元/日元汇率也可能连带下跌。第二，初期，美元债券市场可能面临压力，但是我预计收益率上升实际上可能非常温和，因为如果亚洲货币仅允许汇率在5-10%的范围内波动，那么亚洲政府必须强烈干预以抑制投机，这意味着会有大量资金流入美国国债市场。第三，如果美元/亚洲货币汇率下跌，我们会看到欧元/美元汇率上涨到高峰。
结论
我认为，北京在未来12个月内的任何时刻都有可能采取行动逐渐扩大汇率波幅。美元/人民币汇率下跌可能较温和，但是，美元/亚洲货币汇率下跌幅度可能会更大。
作者：摩根斯坦利米兰分公司 Stephen Jen
