外汇储备这种惊人的增速使得各方的争论更趋激烈。
之前，1月5日，国家外汇管理局局长胡晓炼在全国外汇管理工作会议上表示，2006年“将进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外汇储备投资领域”，由此引发了市场上“中国将大幅抛售美元资产”的猜想。美国官方随即回应，不会因中国持有大量政府债券而受制于人，有能力轻易地找到“下家”，央行也明确否认了此种猜测。
无论如何，各方面对事件反应之敏感已经揭示了问题的严峻性。对中国而言，贸易顺差的持续无疑将进一步拉动外汇储备的增长，优化储备结构、权衡储备规模、改革外汇市场等一系列问题都值得深入思考。为此，本报特邀中金公司首席经济学家哈继铭、JP摩根大中华区首席经济学家龚方雄、瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬、中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆共聚21世纪北京圆桌第72期，就涉及巨额外汇储备的一系列问题进行了深入讨论。
1. 优化外汇储备结构
《21世纪》：中国人民银行近日公布2005年底中国外汇储备达到8189亿美元。国家外汇管理局局长胡晓炼近期表示,将“进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构,继续拓宽外储投资领域”。那么如何优化？
哈继铭：8189亿这一数字略低于日本2005年底8288亿美元的外汇储备。事实上，如果把人民银行通过汇金公司对三大国有银行的注资以及人民银行与商业银行的外汇掉期包括在内，中国的外汇储备达到8800亿美元左右，超过日本。估计中国外汇储备中三分之二为美元资产。我认为新增外汇储备中非美元比重将有所提高，投资领域的拓宽将体现在战略性资源的小幅增持。
龚方雄：其实“优化外汇储备货币结构和资产结构”这个说法本身并没有太多的新意，相关的调整几年前就开始做了。如果有新意，就是可能结构性调整的范围可能会扩大，包括一些其他的以前在外汇储备里通常不用的资产。比如，以前外汇储备主要是用于买债券，如公司债券或是美国国库券，以后也可能会增加新兴市场债券比重。
陶冬：我想胡局长所谈更多的是优化外汇储备的构成。减少国家外汇储备涉及到中国的汇率政策、资本项目管制等一系列结构性问题，而这背后又涉及银行改革等深层次的问题，恐怕不是胡晓炼局长一个人说了算。我相信她当时的讲话，更多是要考虑如何把外汇储备中的币种结构、资产结构进行调整，使这笔沉淀下来的国家资产能够得到更有效的利用，保值增值。
何帆：为了解决中国国际收支失衡以及由此带来的相关问题，首先应该减缓外汇储备的增长速度，缩小外汇储备的规模，这需要对中国的经济发展战略做出调整，比如过去的发展战略过分强调出口，对进口仍然限制较多，过分强调引进外资，而国内金融体制的改革滞后，国内储蓄难以有效地转化为国内投资，对外资的优惠政策太多，地方政府为了引进外资盲目竞争，最近两年由于人民币升值的预期，热钱流入增加，为了防止热钱流入，需要加强资本管制，但根本对策则是进一步调整人民币汇率。这些政策不是央行或外汇管理局能够单独承担的，需要政府各个部门协调。在进行了上述调整之后，中国的外汇储备仍然可能规模较大，因此还需要优化外汇储备的结构。但是在目前消极的外汇储备管理模式下，为了保证安全性和流动性，外汇储备只能投资于欧美等发达国家的国债等，投资渠道太窄，真正做到优化是很难的。
2. 减少外汇储备中美元所占的比重
《21世纪》：刚才几位都谈到了货币结构的问题，看来减少外汇储备中美元所占的比重是大家的共识？
陶冬：关于中国外汇储备结构的信息是不公开的，这是一个国家机密。市场上有传闻说，最高时70％是美元资产，但这两年美元资产数量有所下降，储备中一部分转为其他货币，一部分转至国企手中买入其他资产，例如石油、矿产等等，还有部分转到了汇金名下，成为银行改革的一部分。
龚方雄：对，调整过程实际上可能已经早就开始做了，美元资产的比重，我相信应该会慢慢下来。但不一定要卖原来已经持有的美元资产，而是可以通过增量调整的方式来实现。比如原来新增两千多亿，可能有70％放到美金，而现在只需要把40％放到美金里去，通过这样增量调整，增加这一部分购买美元资产。最终使美元占比越来越小。美元资产比例从原来的70％或75％，下降至50％或60％左右，但它还是占有一个较大的比重。
《21世纪》：为什么需要降低外汇储备中美元的比重呢？是因为美元资产有潜在的风险？
何帆：持有过多外汇储备的成本包括对本国货币政策自主性的冲击。外汇储备增加则央行不得不被动冲销，而冲销政策是要付出成本的，从长期看也难以持续。没有被冲销的外汇储备无形中带来中国货币供应量的增加，市场上的流动性增加，这部分流动性会流入房地产市场等，带来资产泡沫。美国国债收益率过低，美元面临大幅度贬值的风险，这都是保持巨额外汇储备，尤其是外汇储备中美元资产过多的潜在危险。
哈继铭：外汇储备的价值和收益受汇率、利率、商品价格和市场流动性等多种因素的影响。目前看来最大风险是美元贬值。美国经常帐户赤字高达GDP的6.3%，而且外债高筑。美元之所以在2005年坚挺是因为当时美国不断加息。但是，美国加息周期今年可能见顶，而日本经济的复苏将使日本央行逐渐收紧货币政策，欧洲央行已经开始加息，而且欧洲经济今年增速将有所提高，美元可望今年对日元和欧元贬值。
陶冬：美国正制造着历史上罕见的财政赤字和经常项目赤字，而且有长期化、结构化的趋势。亚洲各国，包括中国把辛辛苦苦赚来的钱，又周转回去买了美国国债，帮助美国平衡它的资金流向。但长此下去，总有一天美国债务负担会大到无法承受的地步。如果美国财政赤字再这么不断的积累的话，早晚是要出事。
给美国的借款是以借贷人的货币，而不是债权人的货币形式发的。从某种意义上就跟国内打白条是一回事。因此亚洲各国借给美国的巨额资金，有被美国赖账，或者通过发钞使债务缩水的风险，而且这种风险越来越大。
不过美债不安全，欧元、石油也未必安全。外汇储备放在美元资产里面，可能一夜之间20％没了，你知道黄金800美元跌到200多美元的时候是什么感觉？一样的。今天国际原油价格升至70多美元，但它也跌到过十几美元。
3. 减少美元比重的可能后果
《21世纪》：如果减少美元在外汇储备中的比重,对中国和美国的经济会有什么影响？会不会引起美国的担忧甚至干涉？
陶冬：在全球化下，美国和亚洲之间的经贸联系要远比人们想象的更深、更广。没有美国的需求，亚洲经济会衰退，就业市场会恶化。亚洲不把钱转回美国，美国的消费也难以为继，金融市场也会出现乱象，美国经济也会受到重大的打击。实际上，美国对亚洲的订单和亚洲返回美国的资金，形成物资-资金流的完整圈子，达到了一个动态的平衡。在这一个链条上面，任何一个环节断开，整个链就会断裂。
在今天这个全球化的相互依赖的经济体中，中国大规模的抛售美国国债和对美国宣战没有太本质的差别。外汇储备的调整完全可以作为谈判中的一个筹码，但全面抛售我认为是不可能的。就像美国对中国的贸易制裁，做点样子是可以的，全面的制裁同样做不到。
我相信，如果真的中国大规模卖出美元国债，对美国金融市场和经济，都会造成重大的负面影响。相信中国会采取小步慢调，不会以甩卖现存美国国债的形式进行调整，而是在新增储备中少买美国国债。
何帆：减少美元外汇储备面临着两难选择：如果减持，容易引发市场上的连锁反应，美元可能急剧贬值，中国外汇储备急剧缩水；如果不减持，美元也可能缓慢贬值，中国的外汇储备缓慢缩水。总之大规模的外汇储备用于购买美国国债不仅带来了投资收益的损失、风险加剧，而且成了中国和美国谈判过程中受制于人的“人质”。
龚方雄：我不明白为什么需要担心美国的“反弹”，因为管理外汇是一国本身主权范围内的事情。不过或许美国人可能会觉得中国持有的美元资产太多了，会没有安全感。
哈继铭：我不认为中国将大量减持美元资产。当今全球经济的不平衡的根本原因是美元不再与黄金挂钩。黄金是稀缺的，而在美国的宽货币和宽财政政策下美元不稀缺。但是，中国或全球央行大量抛售美元的可能性甚小，原因很简单：美国超级大国的地位是稀缺的。出现美元危机的可能性很小。美元贬值是趋势，但其形式将是有序贬值。
《21世纪》：国家减持美元储备的比例会否促长人民币兑美元升值的压力？
龚方雄：减持美元比例本身并不会助长人民币兑换美元的升值压力。只有美元大幅度贬值才会增加人民币升值的压力，而美元要大幅度贬值，并不是中国调整外汇储备结构就可以决定的。因此，中国减持美元资产占外汇储备的比重不会影响到美元汇率。我国过去几年一直在增量减持，但去年美金还是照样走强。中国一年不过两千亿的增量，而全球外汇市场一天的外汇交易量就是1.2万个亿。相对来说，我们的交易还是较小的。
另外，我们只是增量调整，而且人民币不可自由兑换，增量调整只是用美元换其他的货币，即使有影响，也只是影响其他币种，跟人民币没有什么关系。
陶冬：两个概念需要澄清，一是减少国家外汇储备，二是减持外汇储备中的美元资产。当国家对外汇流入不再大规模干预时，人民币就可能升值。但是如果只是将美元储备的相应比例调低的话，理论上来讲，不会对人民币汇率产生直接的影响。不过中国减持美元资产，一定会触动美国的神经，会触及美国的利益，接下来就是政治问题。美国会不会因此而压人民币升值，那是另一回事。
4. 外汇储备超出适度规模了吗？
《21世纪》：最近有评论认为我国的外汇储备已经超出适度规模，您的看法呢？如何衡量适度规模？
陶冬：外汇储备的目的在于，当一国出现外汇流动性危机时，它是用以稳定局面的储备资金。储备资金有多少才合适，国际上并无定论。但是中国外汇储备这几年的急剧增长，相信出乎中国政府的意料，可能也远高过中国实际需要的储备金额。
龚方雄：外汇储备没有绝对性的规模问题，但我觉得目前外汇储备占GDP规模40％左右，已经太高了。我国整体外债规模是两千亿，短期外债是一千多个亿，而一年的进口也不过是六千个亿，一般来讲，外汇储备能管半年的进口就很多了，三千个亿，算上短期外债，外汇储备四五千个亿就已经很大了。
其实如果外汇储备有五千亿，也已经占GDP的25％左右，相对来说，日本是八千多亿美元外汇储备，对应的GDP存量是4.5万亿美元，只占GDP20％。
何帆：如果按照外汇储备占GDP的比重，中国可能并不是比例最高的。新加坡的外汇储备也非常多，一些石油生产国最近几年的外汇储备增长迅猛。但是，根据传统外汇储备理论，一国持有外汇储备主要用于国际贸易的支付和偿还短期外债，应该至少满足3－4个月的进口付汇和偿还全部短期外债的需要。
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