5. 私人部门外汇持有量会增加吗？
《21世纪》：高额外汇储备的主要来源是什么？贸易顺差还是FDI？
何帆：中国外汇储备的高速增长主要受到经常账户和资本账户双顺差以及热钱流入的影响。巨额的贸易顺差反映了中国在国际生产分工中的地位日益重要，但也和传统的重视出口和限制进口的政策是有关的。按照国际收支平衡的原理，如果一国存在经常账户顺差，那么其资本应该流出，并体现为资本账户逆差。
但是中国的资本账户却保持着顺差，这应归因于中国盲目鼓励外资的政策。由于国内储蓄大于国内投资，中国的资本并非稀缺，引进外资的主要目的应该是引进先进的国外技术和管理经验。遗憾的是，外资对中国国内企业的技术进步并未有积极贡献，其主要引进的只是国外的资金。
近年来热钱大量流入中国，是和市场上对人民币升值的预期分不开的，也反映出外汇管制体系实际上效率并不高。为了降低中国的外汇储备水平，首先要相应地调整外贸外资政策，加强资本管制。
陶冬：外汇储备的急涨是在经常项目、资本项目双顺差下，国家又不愿大幅度调整人民币名义汇率情况下的一种不得已。中国的经常项目和资本项目双顺差，会令人民币有进一步升值的空间。要想减少储备的急速上升，要么调整人民币汇率，使得政府在汇市上的干预量大幅度下降，要么大幅度放宽国内企业和个人允许的持有外汇量。
哈继铭：2004年中国外汇储备增加2067亿美元，其中外贸顺差、FDI、热钱流入分别占16%，29%，55%。2005年外汇储备增加2090亿美元，与2004年相当。但是其构成发生了巨大变化，外贸顺差、FDI、热钱流入分别占49%，29%，22%。这说明2004年储备的增长主要是热钱流入，而2005年则主要是外贸顺差的推动。如果说2004年人民币升值压力很大程度是源于投机因素，那么2005年的升值压力更多的来自于基本面的要求和支持。2006年中国外贸顺差将大于2005年，一是因为全球经济的增长将使中国出口仍然高速增长，二是因为产能扩张造成的进口替代将抑制进口的大幅提高。中国外汇储备将进一步增长。减少外汇储备的手段是人民币的加速升值、鼓励企业走出去和逐渐放松资本管制。我认为这三项措施今年将有更大的进展。人民币兑美元汇率年底升值至少达到7.8比1。中国将逐渐放松资本管制。这实为一石二鸟的政策。中国储蓄率高达47％，为全球大国之最，且外资流入甚多，国内资金过分“便宜”，导致低效率投资。另一方面，国内老百姓投资渠道极其有限，难以获得合理的回报率，抑制了消费的增长。逐渐开放资本账户管制，有利于提高国内投资效率和公众的投资回报，鼓励消费。
《21世纪》：如果外汇继续流入，而国家减持外汇储备，那私人部门的外汇持有量是否会增加？
龚方雄：不一定，私人部门的美元外汇持有量取决于美元在国际市场的走势。最近两年大家都愿意把人民币用外汇换成人民币，人民币呈增值的走势，因此私人部门持有美元的量不会激增。而要转存成欧元或者澳元，并非那么容易，也有成本，还要取决于大家对外汇走势的判断。
目前不好判断国家是否会鼓励私人手中增加外汇存量。我国私人持汇情况不多见，去年私人外汇存款最多是两千亿。民间外汇存量少的原因是不允许对外投资。企业加个人的存款现在已经超过20万亿人民币，近3万亿美金的规模。
哈继铭：中国私人部门外汇持有的增加将取决于人民币对美元的升值预期。如果升值幅度小于预期，人们认为人民币将继续对美元升值，私人部门不会有增持美元的需求。
陶冬：国家减持外汇储备，把部分外汇留给私人部门持有，这是可行的。日本的资本项目和经常项目加起来，总体的外汇流入量比中国大，但它外汇储备增长没有中国这么大。
但私人部门持有外汇量增加，有一个前提，即需要一个体制上的改变。同时还要留意，私人部门和政府不一样，是以盈利为目标的。当市场期望人民币增值时，私人部门未必愿意大量持有外汇——这就是为什么这段时间尽管私人持有外汇的政策在放开，但是结汇越来越快，越来越大。
外汇在国家和私人部门之间的分布并不存在一个相应的固定比例，理论上来讲，在一个完全开放的经济体中，国家拥有的外汇应该只占整个国家拥有外汇的一小部分，主要用于应急、危机处理，绝大多数的外汇应该留在私人部门。例如日本的外汇储备可能是8470亿美元（其实也是过量的），在三菱、在索尼、在丰田手里的外汇可能也有几千亿。
何帆：为了减少国家持有的外汇储备而鼓励私人部门持有外汇资产是极其有害的，会冲击中国的金融稳定。各国对本国居民持有外汇资产都有严格规定。比如泰国规定必须说明外汇资产的来源，并在规定的时间内将外汇存款兑换成本币。很多国家对外汇存款都有严格限制。解决外汇储备过高的根本办法是调整发展战略、进一步推进汇率改革，舍此并无其他捷径。
6. 外汇市场做大之后将会怎样？
《21世纪》：最近国家出台了做市商制度，而且鼓励企业海外投资，这些措施的实行，是否会使私人部门持有的外汇数量增长？国家是否会允许私人部门持有更多外汇，而放松强制结售汇的规定，并使中国形成一个规模更大的汇市？
龚方雄：当然会。我们的外汇储备里面，还没有算入建行、招行等吸引战略投资者的钱。公司海外上市的筹资数没有计入外汇储备，外国战略投资者、投入银行入资的钱也没有算，把这些都算进去，外汇储备会更高，而随着银行商业化，这些钱就等于是银行或是企业的钱，以后将会计入私人部门的外汇存量。
从今年开始，中国私人外汇增长会慢慢提升。现在国家正慢慢开放，私人购汇、企业购汇也会越来越多。此外，允许私人企业到国外投资，比如说外兑经常项目盈余，外国直接投资流进来，有可能会更多让私人部门予以吸纳，以后私人的外汇存量会增加。实际上国家是在动用这种手段，慢慢放松外汇的管制、培养私人部门的外汇风险管理意识。因此未来几年，中国的外汇市场规模进一步扩大是肯定的。
陶冬：最近是出台了做市商制度，但用汇控制并没有完全解除。去年年底解除了红筹上市的一个问题。但这只是很小的一部分，而且红筹本身是一直就有外汇的，中国绝大多数企业仍没有外汇。
上述政策只是中国最终走向开放资本项目的步骤，最终私人能不能持外汇，持多少外汇，取决于整体的资本项目的开放程度，同时也取决于中国的经济周期和海外的经济周期。举个例子，当更多中国企业愿意考虑收购海外资产的时候，私人部门就会持有更多的外汇。
如果国家对外汇控制放开，更多个人和企业进入到汇市交易中来，中国外汇市场规模当然会更庞大。但要澄清的是，资本管制放松之后，这些人才参与进来，而不是因为形成更大规模的外汇市场后，国家才会将资本管制更加放松。
归根到底，中国能不能出现一个与世界第六大经济体相适应的外汇市场，取决于资本项目改革的进展。
何帆：形成较为活跃的外汇市场的前提是汇率有较大幅度的上下波动，这样私人部门才能有动机参与外汇市场的交易。没有交易的动机就没有市场。
《21世纪》：私人部门持有外汇增加，交易量扩大，再加上询价制等新制度，会否对汇率机制产生冲击，比如波动幅度大，甚至超过现在千分之三的规定？
龚方雄：整体看，中国外汇资产积累肯定一直层层增长。国家经济实力的增长会有多少以外汇储备的形式进行增长，这与国家外汇市场的改革，资本市场的改革开放有关。私人这部分将来肯定会增加快一点，但也要看人民币升值的速度，如果人民币升值过慢，那么私人市场一直会有人民币未来升值的强烈预期，不会吸纳外汇资产，因为他可能愿意持有人民币。
私人部门拥有的外汇增加，不会对现有的外汇机制产生冲击。其实国家更喜欢私人部门外汇的增长，我国外汇市场市场化，汇率定价的市场化就是要吸引更多私有部门的参与。
陶冬：光靠询价机制本身，还不至于颠覆。有每日千分之三的限制在前，市场也不可能走太远，否则会有人跟你对盘，央行最终可以采取手段让你折回去。
但是，引进做市商使中国的外汇市场从国家一家经营变成商业经营，这是一个重要转型，而询价制使这种转型弹性更大，加大了中国外汇市场的灵活程度。外汇市场的活跃程度是资本项目开放程度的折射。
《21世纪》：资本项管制有没有可能因此放松？
何帆：不能轻言放松资本管制，针对资本管制中有些落后和失效的地方加以改进是完全有必要的，应该提高资本管制的有效性，但是这并不意味着要全面放开资本管制，甚至在条件不成熟的时候推进资本账户自由化。资本管制是防范外部冲击的防火墙。
哈继铭：随着汇率改革的推进，中国的外汇市场必将做大，衍生产品必将增多。汇率改革、银行改革和资本项放开的合理排序是，资本项开放在汇率改革和银行改革之后，汇率改革与银行改革齐头并进。目前汇率和银行改革已经取得了阶段性成果，可以考虑资本管制的有序放开，包括在扩大QFII规模的同时推出QDII。
将来人民币汇率真正实现了可升可降，外汇市场有了长足的发展，汇率改革也就完成了。
7. 风险也是市场机会
《21世纪》：外汇市场规模扩大，再加上汇率改革，会使汇市风险增加，那如何管理风险呢？
哈继铭：外汇市场的做大和衍生产品的繁多本身就为规避汇率风险创造了条件。汇率弹性增强后，不易遭受冲击，反倒是僵硬的汇率体制易受冲击。
龚方雄：风险可以控制得住。不过，目前的渐进式升值过程，并不利风险管理的培养。目前市场上并没有风险管理的需求——买风险控制产品是要成本的。比如买一个月远期汇率的合同，可能要付0.3%的手续费等成本。
现在我们的市场还没有完全培育出来，就是因为波幅还不大。这本身也是一个鸡生蛋，蛋生鸡的问题。只有波幅扩大，大家才有对冲的动力和驱动。也只有在一个有“对冲”需求的情况下，才会培养出相应的人才来。
购买一个风险管理的产品要0.3%的成本，人民币一个月也就升0.3％，还不如投资美元利息。
陶冬：所谓“风险管理”讲得太多了。外汇风险确实是中国不熟悉的一个领域，但是我认为汇率本身只是成千上万种价格中的一类价格，市场上的菜和肉的价格波动人们习以为常，但不知道为什么，人们对外汇波动就会有一种莫名的恐慌。
当然，也有过像亚洲金融危机这样非常惨痛的教训，但是外汇上出现的急跌，更多的是反映在这之前宏观政策、货币政策的一系列失误。我个人觉得汇率本身波动大一点，不要说千分之三，百分之三，甚至百分之三十，都没有什么了不起的，不会游泳的人到了水池边上可能哆嗦，但会游泳的人，跳下去也就那么回事。
事实上，有价格就应该有波动。在价格波动出现了一个极度不平衡的时候，国家才需要干预。央行可以随时干预汇市，日本、韩国都在这么做，央行对于波幅进行干预是理所应当的。但这并不意味着无时无刻都在干预，也不要求定下一个百分比。
《21世纪》：从去年年底迄今，央行在汇率问题上的这一系列动作，是否有个通盘考虑？在外汇管理体制上如何进一步改进？
龚方雄：这些都是整体汇率改革当中必要的步骤，相信政府的通盘考虑就是让它逐渐地过渡到以市场为主导汇率决定体系，这个信号很明显。没有这些中间步骤，也不可能迈上以市场为主导的汇率体制，人民币的灵活性也不能完全显示出来，届时又怎么可能以市场供求为指导，建立汇率体系？这可是改革的根本性目标。
最近国家的政策是有内在逻辑的。例如一方面放松A股的战略投资者引入，吸引外来的资金，另一方面也放宽流出，例如企业购汇到外国直接投资的限额已经全部取消，而且今年可能也会推出QDII。
我去年预测人民币总共会升值15％，而现在人民币才升值约2.6%，大概还有12.5％的升值空间。虽然去年7月份到去年年底，几乎半年的时间才升了2.6％，但要考虑到有一个适应期，它要做好准备工作，比如远期汇率市场、调期市场、询价制、做市商制度等，这些去年都没有的，现在才开始上马。
目前人民币大幅度升值的准备工作还没完全做好，因此升值的幅度开始会小一点。但从现有的准备工作来看，至少制度的引入已经差不多了，剩下就是市场有一个适应和培育的问题。
陶冬：政府这一段时间在金融开放方面做得是很积极的，包括引进A股的战略投资者等举措，最终的目的肯定是要开放，他只是把开放中间的一次性开门，转成是今天敲块砖下来，明天打个孔出来。你要说整个通盘的考虑是什么，外界或许不好猜测，但最终当一块块砖全敲下来之后，肯定是一个门，这个门就是资本项目的开放。
[本文共有 2 页，当前是第 2 页] <<上一页 下一页>>
