通货膨胀和通货紧缩可能会在全球经济中同时存在，但今后不同的是，两者此消彼长的关系不会再像以往那么明显。高通胀经济体（主要是盎格鲁撒克逊消费国，以及一些低投资水平的新兴国家比如印度）可能会采取一些比预期力度更大的紧缩政策。
低通胀经济体，包括中国、东北亚和欧洲，这些地区存在着储蓄过剩、人口压力以及过度投资等问题，其银行利率下降的幅度可能会比预期更大。
随着诸多产业向中国的生产转移渐次完成，如今全球化的通缩程度不再像以前那么明显。中国的产能过剩也因此不再像以前那样，为全球经济带来通缩性冲击。
货币方面的政策失误，尤其是一些新兴市场经济体的货币政策失误所带来的风险，看来正在加大。在有些国家，过剩泡沫在其经济中的比例，已不亚于此前新兴市场经济国家经济危机时期的泡沫“盛况”。
经济繁荣的三大支柱
在我看来，盎格鲁撒克逊国家的消费主义、日本的零利率政策以及中国的劳动力过剩，是当前全球经济繁荣的三大支柱。中国的过剩劳动力使通货膨胀保持在低水平；日本的零利率政策使资本价格保持在低位；盎格鲁撒克逊国家的消费主义则支撑着旺盛的需求。全球化通过对外采购和利率差价交易将这三者汇集到一起，从而制造了一个不太冷也不太热的世界，使各国中央银行能够容忍资金流动性所要求的一些宽松政策环境。
当今世界经济一个很明显的特征就是，贸易通货膨胀和非贸易通货膨胀之间的界限越来越分明。在澳大利亚，非贸易品价格自1998年中期以来每年上升3.9%，而贸易品价格每年只上升了1.9%。在美国，服务价格自1995年以来每年上升3.2%，而商品价格每年只上升了1.6%，尽管此间能源产品价格急剧上涨。
即便是印度，也从这种全球通缩因素中受益。在印度1995年以来的CPI构成中，房价每年上涨11.1%，大大高于整体CPI的年涨幅5.5%和服装类商品价格的年涨幅3.5%。在过去十年里，印度从中国的进口增长了十二倍。
现代宏观经济学就是围绕通货膨胀展开的。各国央行的经济学家们的职责就是密切关注通货膨胀，并且在没有出现通货膨胀的时候，使增长实现最大化。这就是为什么他们这么久以来能一直容忍宽松的货币环境。但是在我看来，他们忽略了资金流动性是如何转化成需求的，而对资金流动性和需求之间关系的这种认知上的疏忽，可能会迫使他们付出高昂的代价。
资产驱动经济
在这轮周期中，资金流动性主要是通过日益上升的资产价格这个渠道转化成需求的。通常情况下，强劲的经济会带来强劲的资产市场。而在这轮周期中，我认为两者的关系倒过来了，是强劲的资产市场带来了强劲的经济。
本轮周期中最重要的资产是房地产。有几个例子可以说明房地产的价值被高估了。美国的家庭财产价值是GDP的50%，超过了历史平均水平；澳大利亚和英国的家庭财产价值等额于GDP总值。中国的在建房地产以及已购买但仍未开发的土地价值为GDP的50%。全球房地产市场的价值泡沫可能超过了15万亿美元，大约占全球GDP的40%。
我认为，全球股票市场的价值也被高估了。发达市场的市盈率成倍增加，这种增长仍在正常范围内；但资产驱动的需求可能导致收入被夸大，金融资产收入所占份额的增加就是佐证。在我看来，相比历史正常情况而言，新兴市场的价值被高估了。
全球股票市场的资本总额大约是36万亿美元，约占全球GDP的90%，非常接近2000年的高水平。与盎格鲁撒克逊国家强劲的消费、金融业以及商品泡沫相关的被夸大的收入，可能使市场资本总额夸大了15-20%。
古董、艺术品、黄金以及其他可以充当价值储存手段的物品，价值也大幅上升。全球范围内家庭拥有的黄金可能接近3万吨，按当前的价格计算，总价值约为5500亿美元。私人收藏的古董和艺术品可能价值更大。尽管古董和艺术品市场上的投资没有房地产和股票市场那么狂热，但是其价值泡沫依然达到了几千亿美元。
泡沫可能2006年破灭
资金流动性形成的基础在于，通缩因素和通胀因素正好跨越国界实现了交融。金融市场对这个“不是太冷，也不是太热”的世界维系起了关键性作用，因为它可以在一些国家出现高通胀时抬高其币值，在另一些国家出现低通胀时则压低币值。
逻辑上来讲，当前这轮周期可能在以下两种情况之一发生时结束：（1）当货币市场把注意力从利率差额交易转向经常账户，从而使那些有着大额经常账户赤字的国家遭遇更严重的通货膨胀；（2）当那些有着经常账户赤字的国家多余的需求超过了中国和日本的通缩缺口，从而引发全球通胀。目前这两种情况暂时还不会出现。
然而第三种情况正在显现。来自中国的通缩因素，不再能够像以往那么有效地拉低那些高通胀国家的通货膨胀率。中国廉价劳动力、过剩产能与那些消费型国家之间的传导机制来自贸易。
在过去五年里，曾与中国形成竞争的那些产业，已经陆续搬迁到了中国。2005年上半年，中国制造业的外国直接投资相比上年同期下降了14%。各国向中国搬迁工厂的高峰期已过去。在中国出口很小的时候，中国为世界带来的通缩冲击是巨大的，因为中国出口产品的低廉价格，决定了其他生产国的同类产品价格不会太高。而现在那些一度与中国竞争的工厂已经基本上完成面向中国的生产转移，这时中国产品的降价对别国的通缩冲击不再有以前那么大了。
这意味着通货膨胀上升的幅度在消费主导型国家里将比预期更大。澳大利亚就是一个例子。当澳大利亚的楼市到达顶峰之后，其GDP增长的步伐也相当程度上放缓了。但与此同时，它的通胀加速了。这可能会带来滞胀，尤其是当商品泡沫的破灭引发币值下降。
2006年全球经济可能呈现这样一个特点：一部分经济体出现通货膨胀，而另一部分经济体则出现通货紧缩。由于通胀和通缩之间的消长关系不再像以前那么明显，那些高通胀经济体即使GDP增长缓慢也可能将不得不实行紧缩政策。同时，通缩经济体仍然为全球经济提供资金流动性，使高通胀国家的投机得以延续。因此，这些热经济体的中央银行为了控制通货膨胀，将不得不加大紧缩性政策的力度。（作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家，徐寒梅译）
