暂且隐去国名。在过去四年中，有一个国家平均GDP增长为4.7％，失业率为3.4％，经常项目顺差为GDP的2.3％，财政顺差为GDP的1.2％；另一个国家平均GDP增长为2.9％，失业率为10.8％，经常项目逆差高达GDP的4.6％，财政略有赤字。这两个国家中，哪一个是发达国家，哪一个是新兴市场国家？
第一个国家叫韩国，宏观经济数字一片亮丽的，但属新兴市场。第二个国家叫西班牙，是发达国家，宏观条件磕磕碰碰，不过在欧洲各国经济中算是有活力的。请举出韩国、西班牙各三个世界著名的商业品牌。韩国：三星、现代、大宇，很容易；西班牙：圣坦达银行（世界排名第九）……如果加上斗牛和皇家马德里，勉强能凑出三个。
韩国和西班牙之间的反差，不是个别现象。除了人均GDP外，亚洲新兴市场的经济指标要好过欧洲发达国家（见表）。亚洲以外，波兰的经济状况、发展活力要好过德国，巴西的财政状况、偿债能力要好过意大利。但是在股市、债市，它们则被分割成新兴市场或发达市场，前者在估值、利率上较后者多一个溢价，集资成本便需要高过后者。
为什么要有新兴市场这个概念？新兴其实意味着落后、贫穷和不稳定，只是除此之外经济似乎还有一点新兴的希望。这种看法在上世纪八九十年代是合理的。当时的亚洲、拉美不少国家政局不稳、经济薄弱，并有周期性的金融、债务危机。但是近年来，许多发展中国家经济得到长足发展，政局也趋稳定。倒是美国之外的发达国家陷入结构性增长困境，经济举步维艰。
对新兴国家经济的第二个指责是，政策变化大、透明度低，导致经济和市场大幅波动。一个以制造业或采矿业为主的经济，永远较以服务业为主的经济更具周期性波动特征，不过经济下得快也意味着上得猛。新兴国家在政策透明度上，确实还不如发达国家，但是较之前则有明显改进，而资讯及研究更有质的飞跃。
笔者曾就新兴市场定义问题，向一家国际著名评级机构的主管请教。他认为新兴国家与发达国家的最大差别是，前者在国际资本市场融资上可能遇到更大困难，于是巴西的主权债务评级便低过意大利，尽管两者的基础面因素实际差异很小。
这是一个“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题。正是因为评级机构的歧视，巴西的融资能力弱过意大利，融资成本更高。事实上，新兴国家债务近几年的偿还率已有大幅改善，评级机构对此所做的评级调整却明显滞后。当然，今天的改善未必意味着昨天的困境不再重现。不过从评级机构所给出的理由来看，他们对新兴市场的一些负面看法，更多隐含着思维上的惰性和种族上的歧视。
不过，市场是活的，资金的想法正在改变。过去一年中，新兴债市对美国国债的收益差迅速缩窄，新兴股市的表现大幅抛离发达国家股市。越来越多的基金将新兴市场纳入自己的投资范围，不少在香港、华沙、圣保罗设立分支机构。
当然新兴市场的崛起，有许多周期性因素。国际游资泛滥、商品价格高企，推动了新兴市场资产价格的上扬。这些因素随时可能逆转。但是新兴国家同时也出现了大量结构性变化。全球化下生产能力和收入水平在提高，经济的开放程度和政策的透明度在增强，财政状况和政府管治有明显改善，外汇储备增多而外债规模减少，政局稳定军队呈中立化。总之今天的新兴市场，与上世纪90年代初的东欧、90年代中的拉美、90年代末的亚洲，不可同日而语。
投资发达国家中的二流市场与投资新兴国家中的一流市场，真的有很大差别吗？笔者认为，两者之间不过是一条人为的、过时的、说不出所以然的中间线，隔出来的却是不同的估值和风险溢价。这个情况应该改变，正在改变。（本文仅代表作者个人观点）
