证券研究中心 杨永光
自4月底央行采取了贷款加息政策之后，5月份开始进入政策调整效果的观察期。从目前已公布的数据来看，中国经济高速增长的态势并没有发生明显改变，经济过热的迹象越来越明显，更多紧缩政策的出台将不可避免。发行定向票据和适度加快人民币升值速度是未来央行首选的微调政策。
5月金融数据不容乐观
5月份的金融数据延续了今年以来的特点，即货币供应量增长较快、贷款增长较快，同时，贷款结构也出现了恶化的现象。
5月份货币供应量M2在4月份18.9%的基础上再次上升，一举超过了19%的关口，达到19.1%的水平，越发远离年初央行16%的目标增长水平。
造成这种局面是由于外汇占款投放增加以及央行对冲力度减少所至。2005年1-4月外汇占款增长数量为6085亿，公开市场回笼资金是5482亿，对冲比例为87%；而今年1-4月外汇占款增长数量为6393亿，公开市场回笼资金仅为2060亿（不考虑货币互换和定向票据发行的因素），对冲比例仅为32%。
造成对冲比例的大幅下降的原因可能有几个方面：第一，超额准备金比率大幅下降。今年3月份银行机构的超额比率已下降至3%，4月份的数据更低，已接近历史低点。央行有可能担心银行的支付出现问题，自然回笼资金的力度不大；第二，今年市场利率比去年高。去年3、4月份是市场利率最低的时候，7天回购利率平均只有1.2%左右,而今年同期回购利率已上升至1.6%以上的水平。央行有可能担心加大资金回笼力度会抬高市场利率，将会吸引更多投机人民币升值的“热钱”进入。第三，今年以来，央行与大银行机构的博弈行为增加。国有大银行通过上市筹集到较多的资金，贷款冲动增加。有可能在每周上报票据需求的时候有意少报，结果导致央行票据的发行量小于实际的资金供给量。
5月份新增人民币各项贷款2094亿元，同比多增1005亿元。虽然从绝对值上明显小于今年前几个月，但由于贷款的季节性因素较强，与前两年1000亿左右的水平相比还是有较大增长，因此5月份的贷款增长继续保持了今年前几个月的高速增长趋势。照这样的增长速度，估计上半年我国新增贷款数量就可以超过全年2.5万亿的贷款增长目标。
同时，5月份新增中长期贷款1360亿元，同比多增727亿元。长期贷款的数量明显高于短期贷款的数量，贷款结构出现恶化的迹象。
5月份股市的火爆，吸引了居民储蓄的流入，储蓄存款增幅明显减缓。5月份居民储蓄增加122亿元，同比少增638亿元，是2001年8月份以来最小的月增加额。同时，由于股价的上涨引起的财富效应提高了居民的消费欲望，一定程度上导致5月份消费品零售总额的较高增长。
出台紧缩政策的可能性大
对于目前的经济形势，国务院会议定调为：固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多，特别是结构性矛盾突出。与一季度时相比，特别提出了贷款结构不合理的问题。央行也在随后的“窗口指导”会议上提出“货款总量控制和结构优化”的工作部署。根据国务院和央行的表态，央行采取新的紧缩政策的可能性是相当大的，但首先考虑的是定向发行票据和加快升值速度等微调的措施。在中国银行A股发行期间，不会有太过猛烈的措施。
定向发行票据在今年已实施了几次，作为一种新的调控手段，它的优点相当多：（1）不会造成“一刀切”，仅对资金流动性充裕的银行发生作用。（2）可随时进行，发行票据的利率和票据发行期限均由央行控制，可对多贷款的银行进行惩戒。
但与时同时，定向发行票据也存在诸多的问题。其中最主要是它的性质如何界定。首先，它肯定不是一种市场化的手段；其次，更不是一种“窗口指导”行为，最后，也不是一种行业调控的措施。针对个别机构的经营行为采取的强制性调控手段在以往还不多见，似乎法律上也解释不清，因此，定向发行票据手段也只能是暂时的，长期的使用必然会产生多方面的问题，比如说股东利益和国家利益的冲突等等。
流动性过多是维持固定汇率的代价，适度加快升值速度（控制在3%-5%的范围内），一方面可以减少央行的干预义务，从而减少外汇占款的投放；另一方面也可以适度抑制出口，为经济适度“降温”。6月15日，人民币兑美元中间价再次突破“8”的关口，人民币汇率在徘徊了两个多月以后再次作出了向上突破的尝试。其中，不能否认存在有政策调控的意图。
以上的两种方案都是较为温和的调控手段，不会给经济带来震荡性的影响。同时，也给予了央行充裕的时间观察经济走势，从而决定下一步出台更加严历的手段。如果6月份的宏观经济数据依然没有得到改善，那么强烈的紧缩措施，如上调准备金率、加息等政策还可能会出台。
