表面看来，中国CPI增速低于许多其他国家，甚至低于实行通胀目标制度的经济体所制定的通胀目标。但是，表面较低的CPI增速掩盖了深层的通货膨胀压力，系统性地低估了公众的通胀预期。这有统计和政策两方面因素。
统计因素：住房成本低估
一个重要的统计因素是对CPI篮子中住房成本的低估。
中国并不定期公布CPI篮子的结构，不过，我们可以从公布的整体CPI数据及其主要组成部分中推导出CPI篮子的结构。我们的计算和一些政府官员对媒体披露的情况说明，住房成本(包括租金、公用事业和装修成本)占CPI篮子的13%-14%。这个比例远低于约30%的国际水平。而中国的住房价格高于许多其他国家：中国的平均房价与收入比例高达9倍，而国际平均水平是3~6倍。因此住房成本占消费者支出的比例不应低于国际平均水平。
问题的根源在于：中国采用建筑成本而非市场价格估算已买房者的住房成本。与国际惯例接轨，中国CPI并不直接包括住房价格，而是包括租房者的租金和估算得出的已买房者的虚拟租金。已买房者虚拟租金是基于住房的建筑成本而非市场价格估算出来的，而前者比后者低得多。
中国的住房改革始于90年代后期，当时许多在国有企业工作的城镇居民以极低的价格购买了住房，这样的价格大致反映了建筑成本。但与近期建成的商品房相比，当时购买的住房质量较差。由于福利分房已经停止，所有的公寓或者住房目前均需以市场价购买或租赁。因此，按较低的建筑成本估算的租金严重低估了上述已购房者另外租房或另买新房替换旧房的支出。由于大部分中国城镇家庭仍居住在老旧低质的住房中，且计划将来购买新建商品房，他们所感知的住房成本远高于官方CPI中估算的租金。这是CPI数据严重低估居民通胀预期的原因之一。
我们可以用市场住房价格重新估测租金水平，对官方CPI数据进行调整。我们的计算显示，调整后近年来CPI比官方数据高出0.5个百分点。
政策因素：能源和公用事业价格调整
国内能源和公用事业价格受政府控制。在国际油价大幅上升的情况下，政府年初以来已两次上调能源价格。尽管如此，国内燃料价格仍远低于国际水平，比如，国内汽油价格比新加坡水平低29%。“十一五规划”十分重视能源效率的提高，因此政府将进一步使能源价格合理化，以提高能源效率。即使国际油价维持在现有水平，国内能源价格预计仍将进一步上升。包括水、电、天然气在内的公用事业价格预计也将有所上调，以更好地反映生产成本。
通货膨胀预期
决定真实利率水平和居民消费、投资决策的是通胀预期。由于上述统计和政策性因素，通胀预期可能高于官方CPI显示的水平。
我们的计算结果显示，2004、2005年通货膨胀预期比官方CPI增速数据分别高出1个和0.5个百分点。因此，近期税后实际存款利率显著为负。
对政策的含义
中国极低的利率和居民对预防性储蓄的强烈需求，抑制了消费并引起资产价格的增长，因为居民将对储蓄的需求转化为对住房和金融资产的需求。因此，低利率推动资产价格上升，脱离了与宏观经济基本面相适应的水平。
中国应该吸取日本的教训。80年代日本在CPI通胀率较为温和的情况下维持了较低的利率，但资产价格却迅速上涨。由于CPI增速不快，日本政府忽视了流动性过剩的影响，将利率维持在低位。泡沫迅速膨胀，而泡沫的最终破灭将日本经济拖入了“失落的十年”。
今天，中国的政策制定者面临着日本20年前遭遇过的相同挑战。为避免重蹈日本的覆辙，中国应收紧货币政策，提高包括存款利率、贷款利率和货币市场利率在内的各种利率，以反映通胀预期的上升和资产价格的上涨。更为重要的是，中国亟须进一步增加汇率灵活性，并完善财政政策，吸收人民币升值对就业的压力。财政政策的完善应包括社会保障体系预算的增加，而预算的来源是要求国有企业向政府支付股利。
(作者为中国国际金融有限公司首席经济学家)
