反观当今的美国，其货币政策基础已不像以往那样稳定，通货膨胀率正呈螺旋上升之势，截至7月底，消费者价格指数和生产者价格指数较上年同期的升幅分别达到了4.1%和4.2%。中国的外汇政策基础明显出现松动。而美国的情况则在变糟，联邦储备委员会(Fed)在降伏通货膨胀恶龙方面一直表现得犹豫不决，它在8月份的会议上决定将联邦基金利率维持在5.25%的水平不变，而这一利率仍会起到刺激通货膨胀的效果。
那么中国下一步应怎么做呢？自从中国央行去年7月21日将人民币汇率与美元脱钩、允许人民币兑美元升值2.1%以来，中国的政策制定者一直在默许人民币缓慢升值。一年来人民币的累积升值幅度已经达到3.3%，目前来看今后还将继续维持这一升值速度。
中国允许人民币与美元脱钩的最初动机可能是为了消除(或搅乱)美国被误导了的政治压力──要人民币兑美元升值。赞成人民币升值的假定前提是，人民币升值将降低中国庞大且仍在不断增加的贸易顺差，但这种普遍存在的看法是错误的。中美间贸易出现不平衡的原因是中国的高储蓄率和美国的低储蓄率，而调整人民币兑美元汇率对于改变这种局面于事无补。
但中国的通货膨胀率却有可能受到汇率持续调整的影响。虽然寄希望于通过人民币与美元脱钩来降低中国贸易顺差是打错了算盘，但由此产生的人民币小幅升值却会产生积极的影响。它有助于使中国免受美国通货膨胀率惊人走高的负面影响。那么，人民币汇率在受控状态下的小幅升值应成为维护中国国内物价稳定的货币指导原则吗？
请考虑如下证据：中国今年7月份的CPI仅比去年同期增长了1%，而美国7月份的总体消费者价格较上年同期增长了4.1%。中美两国7月份的物价涨幅之差是3.1个百分点，与人民币一年来3.3%的升幅大体相当。两个数字如此接近可能只是一个统计上的巧合，这种情况未必还会再出现。但将这二者之间的因果关系作一番分析却是必要的。除了用于美中双边贸易的价格结算外，美元还在亚洲和整个世界的商品和服务贸易中普遍被用作定价货币。对中国这样一个高度开放的经济体而言，当其国内货币政策与人民币兑美元汇率缓慢但却方向明确的升值相适应时，中国的通货膨胀率相应地也会低于美国的通货膨胀水平。
这一推理为中国引出了一个新的货币政策法则：先为年度CPI涨幅设置一个目标水平，比如说1%(也可以高达2%)，然后再看美国的年通货膨胀率(比如说4.1%)比这一目标水平高出多少。二者之间的差额(在上面的例子里是3.1%)就是未来一年人民币兑美元的计划升值幅度。就像已经发生的那样，中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币兑美元就以这一幅度持续波动着。而人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。如果Fed主席本•贝南克(Ben Bernanke)最终真的成功降低了美国的通货膨胀率，那么人民币的升值速度也将相应放慢，当美国的通货膨胀率稳定在中国为其CPI涨幅设定的目标水平时，人民币的升值就会完全停下来。
虽然这一新的货币政策－汇率联动法则看上去过于简单直接，但它却会对人民币利率的变化产生强烈影响。人民币利率虽未和美元利率正式挂钩，但它却已经取决于人民币汇率的预期变化趋势。今年5月，伦敦市场上1年期美元债券的收益率报5.7%，而中国央行所发行1年期债券的收益率仅为2.6%，二者之间的差额恰恰是3.1%。值得注意的是，截至2006年7月，人民币兑美元汇率在过去1年的升值幅度为3.28%，与上述收益率差大体相同！投资人民币资产的人之所以愿意接受比较低的回报率，那是因为他们预计人民币的升值幅度将略超过3%。只要投资者继续预计人民币每年将以这一幅度升值，按照上述要将中国的通货膨胀率控制在低于美国水平的货币政策法则，人民币和美元的利差仍将维持在3%左右。
重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。假设人民币的升值速度提高到6%，而美国的通货膨胀率依然维持在4.1%的水平，而美元的利率水平为5.7%。那么会依据此情况迅速做出调整的金融市场将把人民币资产的利率推低至接近于零的水平，也就是出现流动性陷阱的水平。在价格调整速度较慢的商品市场上，物价上涨幅度将开始跌至1%这一目标水平之下，甚至将出现物价负增长的局面，从而发生通货紧缩。
再比如，假设美国的通货膨胀率降低至2%，而美元的利率接近3%。那么，如果中国央行继续实行使人民币年升值幅度略高于3%的现行政策，那么中国的利率将再次被迫向零水平靠近，爆发全面通货紧缩的危险将会出现。要避免这种情况发生，中国央行届时需要把人民币的年升值幅度控制在1%甚至更低水平。
使人民币汇率实现自由浮动将导致人民币经历一次大幅升值，这种政策是非常错误的。中国的贸易顺差不会因此而下降，私营部门持续的美元卖盘将迫使人民币不断升值，直至央行被迫再度出手将人民币汇率稳定在一个新的高位上。到那时，一方面人们预计人民币将会继续升值，另一方面中国将会出现通货紧缩。这种局面在上世纪80年代至90年代中期的日本就曾出现，一方面是日圆汇率节节攀升，另一方面日本经济却陷入了通货紧缩下的萧条，伴随着零利率导致的流动性陷阱，日本步入了90年代“失去的十年”。
要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值，就像过去一年中经历的那样。
（编者按：本文作者罗纳德•麦金农(Ronald I. McKinnon)是斯坦福大学经济学教授，着有Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard: Living with Conflicted Virtue一书。）
香港时间2006年08月29日15:53更新
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