一场大辩论正在美国进行，辩论的焦点在于美国经济前景，以及住宅市场增长急剧放缓会否导致美国总体经济硬着陆或软着陆。辩论的一方是债券市场，数月来该市场一直对美国经济增长持悲观态度；另一方是美联储(Federal Reserve),它认为经济增速将于明年回升，并表示接下来经济增速上升可能性仍大于下降可能性；此外还有一方是股票和信贷市场，它们对美国经济的前景似乎比债券市场乐观。

过去一周的债券市场上，看淡美国经济者的立场匆忙后退，原因是美联储讲话、联储9月份会议记要和一些更为有力的经济数据促使他们下调了迅速降息的预期。目前期货市场的价格，反映了2007年年底前降息约37.5个基点的预期，与仅仅一周前的75个基点相比大幅下降。同时美国10年期国债收益率已上升17个基点，但收益率曲线仍然呈现出稳固的倒挂形态——这是经济衰退的典型预警信号，尽管并不可靠。债券市场仍在期待美联储会很快降息(即使它所预计的降息日期已经延后)，而且预计将进行一连串的降息。它认为美联储加息的可能性几乎不存在，并似乎确信自己清楚经济运行的方向。

然而，美联储是否认同这些假设值得我们怀疑。美联储对于经济增长和通胀状况都不确定。它从未认为通胀率进一步突然上升的可能性会特别高，而且自今夏以来这种可能性已经下降。但它相信，对通胀的判断错误，代价将十分高昂。因此，只要出现一两个令人失望的通胀数据，就将再次出现切实的加息可能性。

虽然目前的情况没有一周前明显，但债市的观点也难以得到股票和信贷产品价格的认可。过去三个月中，标准普尔500指数(Standard & Poor’s 500)的涨幅为9%，而垃圾债券和投资级债券之间的利差仍然小得异乎寻常。

面对上述相互冲突的信号，一种可能的调和方法是：认为三个市场都相信，真正出现经济衰退的风险几乎不存在，因为美联储将迅速采取行动，防止经济走软的风险不断聚集。这种观点的问题在于，它过于相信美联储防止经济进一步滑坡的能力。没有哪个国家的央行能够准确地预知未来，同时，在通胀加剧的情况下，如果不迅速降息，美联储将感到不安。此外，哪怕及时、大幅的降息，可能也不足以扭转经济滑坡的势头。

另一种可能的解释是，由于石油美元的存在和亚洲各国央行储备涌入美元资产，上述三个金融市场的信号正被扭曲。这可能推低长期债券收益率，同时压低信贷利差，并为股市提供支撑。如果是这样的话，美联储应当警惕过分解读资产价格反映出的任何状况。

对于美联储讲话和债市价格之间的分歧，有一种善意的解释：投资者最终放弃了试图猜测美联储想法的念头，开始对宏观经济进行独立判断。但还有一个恶意的解释：他们仍难以理解本•伯南克(Ben Bernanke)领导下的美联储，并错误地认为，如果市场预期和美联储之间的分歧过大，联储主席的一些深奥讲话，或是消息灵通得令人惊讶的一篇报纸专栏文章会再次令他们的观点变得一致，就如同艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)时代那样。

在债券市场经历抛售后，剩余的分歧似乎是易于处理的，尤其是在通胀风险尚未显露的情况下。它甚至还可能有所帮助，因为较低的债券收益率会对住宅市场提供支撑。但仍存在两种风险。其一，美联储可能忽略——甚至隐瞒——债市传达出的真实信号（即经济状况比它想象的疲弱），采取降息举措为时过晚，无法避免经济陷入衰退；其二，如果美联储货币紧缩的真实预期突然再度出现，将令市场感到惊讶。

美联储上次以一个迷你型的紧缩周期令市场出乎意料是在1994年至1995年间。正如格林斯潘上周提醒到的那样，那次紧缩周期在Kidder Peabody(通用电气的投资银行子公司)危机中扮演了一定角色。如果再次出现这种情况，投资者无疑将怪罪伯南克。但美联储可能会理直气壮地回答:它一直都在表明，经济同时面临着两个方向的风险。

本文作者为英国《金融时报》美国经济首席通讯记者

作者：美国经济首席通讯记者克里什纳•古哈(Krishna Guha)2006年10月16日 星期一