以上个月上市的中国第一大银行中国工商银行(Industrial and Commercial Bank of China, 简称：工商银行)为例，从很多角度来看，这次220亿美元的首次公开募股(IPO)都堪称一次壮举。它不仅获得巨额超额认购，而且上市后短期内实现的15%涨幅也同样令人叹为观止。
不过投资者买进该股并非出于对该行资产负债表改善的期待。信贷评级机构惠誉国际评级(Fitch)将工商银行不良贷款率确定为4.7%，加上可能变成不良贷款的关注类贷款则为9.2%左右。再加上用于将其他坏帐从资产负债表中剥离的由政府发行的低利率债券，其负债总额已经超过了资产额。
其他两家同样获得高额认购的银行在这方面也有过之而无不及──中国银行(Bank of China)于今年年初上市，中国建设银行(China Construction Bank)去年上市。尽管近些年这三家银行的贷款质量有所改善，但从严格意义上讲它们仍然资不抵债。
在这三只股票上，投资者都是借以追踪中国经济翻天覆地的变化。那些相信中国增长率将居高不下的投资者愿意投入大量资金以从中受益，而投资银行股正是向经济发展下赌注的最佳途径之一，无论不良贷款率有多糟糕，只要经济增长，他们的投资都将获得丰厚回报。
他们评价这些股票价值的方法也与对待汇丰(HSBC)、花旗集团(Citigroup)的方式迥然不同。对于这些顶级外国银行，就象对待多数上市公司一样，股价的变化通常反映投资者对其资产价值的评价。具体到银行股，通常通过银行收益及投资者对不良贷款的评估来反映。
从很多角度来看，公司的股票都与以公司资产设定的买进期权有几分类似，它的“执行价”等于公司的总负债。对资产远远超过负债的多数公司而言，这些股票存在期权交易员所谓的高昂“内在”价值，它等于资产市值减去总负债。
不过中国的银行股更像是没有什么实质资产的互联网类股。因为它们没有“内在”价值，股价的变化与收益或者不良贷款率毫无关系，主要反映的是投资者对经济基本面的预期。
只要中国经济继续前行，银行类股就理应保持升势，甚至走势可能更为强劲。不过，一旦经济显露危险迹象，银行类股也将是受挫最重的一个。毕竟，当你买进一只中国的银行股时，你买的并不是资产。实际上你看好的是一个充满希望的经济增长前景，而一旦前景发展与你的期望值出现偏离，你手中股票价值就将受到严重影响。
工商银行以及其他银行IPO的巨大成功只是反映投资者对经济巨大变化的期待。期权交易员都知道，只有大幅波动才能带来高昂价格。不过这当中也存在风险。就象期权一样，它可以被任何基本面的好消息推高，也同样可能在坏消息的打击下一泻千里。与九十年代互联网泡沫中的美国互联网类股等其他内在价值较低的股票一样，银行股的飙升与回落都将独立于公司本身的盈利性或者资产价值的变化。
如果你认为市场是在对中国银行体系给出评价并且对它感到很满意，那你就大错特错了。市场只是说中国的银行股是从经济发展变化中获利的好途径。乐观人士，比如我，可能会相信长期来看这将是个不错的赌注，但只有那些愚蠢到极点的人才会对近期的价格表现感到信心十足。
中国的银行体系仍然是一团糟，并且想让我们改变这种看法恐怕还要等上几年。若让股票价格真正反映银行本身的基本面，也不是短期内可以实现的。
（编者按：本文作者Michael Pettis是北京大学(Peking University)的金融学教授。”
