美国总统理查德•尼克松(Richard Nixon)当政时期的财政部长约翰•康纳利(John Connolly)曾有一句名言：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”现在，他的话将再次应验。通常，世界其它国家都希望美元坚挺，但现在美元却处于熊市。这个熊市会持续多久呢？可信的答案肯定是：还有相当长一段时期。
自2002年初开始，美元一路急剧下跌：按JP摩根(JPMorgan)贸易加权实际汇率计算，2002年2月至今，美元已贬值23%(见图表)。自康纳利说出上述的名言以来，这已是美元第三次如此持续地下跌。第一次是在上世纪70年代初；第二次是1985年至1988年。在这两次，每次美元实际汇率的下跌，都促成了国际收支的大规模调整，其中第二次尤为明显。现在，同样的事情再次发生了。
1995年至2004年间，美国每年国内实际需求的增速都高于实际国内生产总值(GDP)(见图表)。以前我曾讨论过，鉴于当前的实际汇率水平和世界其它地区的需求增速疲弱，要让美国的GDP按潜力水平增长，就必须让国内需求增速高于实际GDP增速。1995年至2004年，美国实际需求累计增幅为39%，而GDP累计增长了33%。其中的差额，就是商品和非要素服务贸易逆差的实际增加值。
现在情况变了。经合组织(OECD)最新的经济展望报告显示，2005年和2006年，美国实际GDP增速应与国内实际需求增速几乎完全一致。以不变价格计算，美国的经常帐户赤字虽然仍处于非常高的水平，但最终因此而稳定了下来。
美国的出口增长也终于达到了与进口大致相当的水平：2003年第三季度至今年第三季度，以不变价格计算，美国的商品和服务出口增长了27%，同期进口增长了26%。这是个大变化，因为在此前的8年，同样以不变价格计算，美国的出口增幅仅为31%，而同期进口则增长了80%。
调整结束了吗？
这是否表明实际汇率必需的调整已经结束了呢？也许并非如此。
要让美国的经常帐户赤字保持在接近GDP的7%，美国的净债务额可能需要稳定在大大超过GDP 100%的水平。对于这样一个大型经济体，那将是非同一般的高水平。此外，人们会预期，美国净债务水平较去年底约占GDP 22%的水平上升，将迫使资产价格大幅变动。美国在世界其它地区投资组合中所占的比重越大，为弥补风险，外国投资者要求的预期回报也会越高。
看起来，或是美元贬值，或是美国资产价格下降，抑或两者皆有，将是不可避免的。此外，很难想象，不断下跌的汇率不会在这一格局中扮演大角色。美国借入的完全是自己的货币，这可以使赤字对美国本身更安全，但债权人的风险更高。因此，如果认为美元已被低估——由此可以指望它升值，那么美国的净债务要维持在如此庞大的规模就会较为容易。这也是此类波动往往会过头的原因之一。
美国无法保证美元不下跌
此外，在美国去年底13.625万亿美元的总债务中，约有五分之三是以债券、外汇、银行负债及类似的债务形式存在的。相对于房地产形式的债权，外国投资者此类债权的价值更容易受到通货膨胀的冲击，因而也容易受到货币大幅贬值对国内物价影响的冲击。美国无法保证美元不会下跌，即使能够做到，它也不希望这么做。因此，债权人可能会面对这样一个时刻：它们希望先看到美元的贬值，然后再提供所需的资本流。
如果债权人看到美国赤字开始减少，它们继续购买美国资产的意愿也会增强。这需要在一段时期内，以不变价格计算，出口增速快于进口。至少从表面上看，这也必然会要求实际汇率降至前所未见的水平。
因此，即使美元跌幅已深，也不难想象它会进一步下跌。美元的必要贬值幅度，将取决于世界其它地方需求的增速，还将取决于美国经济本身的状况：国内需求越弱，利率越低，美元贬值的幅度可能就越大。
简言之，漫长的美元熊市可能尚未结束。但即使这轮熊市已经终结，从贸易加权汇率的角度来看，故事也不会就此完结。美元全面下跌只是必要条件之一，汇率调整的重新分配也很重要。
迄今为止，那些没有巨额经常账户盈余的高收入国家的货币，经历了兑美元的大幅升值，而有这类盈余的发展中国家的货币却没有(见图表)。这种局面不太可能持续下去，其中的主要原因在于，它需要对汇率进行大规模干预。在2006年上半年底，发展中国家的外汇储备已超过4.5万亿美元，较1999年底增加了约2.7万亿美元。
通过整个扩展美元区(extended dollar area)国家货币的贬值，将美国经常账户赤字的很大一部分转移至其它高收入国家，这是可以想象的。但难以想象的是，实行浮动汇率制的国家会长期容忍这种转移。欧元区国家尤其不可能。
调整刚刚开始
那么，故事发展到那一步了呢？首先，随着美元贸易加权汇率已大幅下挫，而世界其它地区的需求也已上升，调整刚刚开始；其次，美元贬值幅度可能尚未达到支撑贸易逆差收窄、或维持必要融资所需的水平；第三，即使美元贬值幅度已达到这一水平，扩展美元区国家和浮动利率国家之间必要的汇率调整也几乎尚未开始。
这个长篇故事有多个篇章：美元升值的同时美国经常账户赤字激增，这是第一章；美元贬值的同时经常账户赤字继续上升，这是第二章；我们目前所处的是第三章：经常账户赤字终于稳定下来。但故事尚未结束。美元将成为整个周期中的哪种问题，目前尚不清楚。现在，我们只能说：“到目前为止，情况还不算太糟。”让我们希望，这种局面能保持下去。
作者简介：马丁·沃尔夫 (Martin Wolf)是英国《金融时报》的资深编辑 (associate editor)和首席经济评论员。他对全球经济有着精辟的深刻分析，获得了国际上各界广泛普遍的承认赞赏。在 2003 年度“最佳商务记者奖”评奖中，他荣获“十年杰出成就奖 ”。沃尔夫先生1971年毕业于牛津大学，获经济学硕士。然后，他到世界银行任职，并于1974年出任世行资深经济学家。1999年以来，他一直是每年一度的 “世界经济论坛 ”的特邀评委成员。
译者/何黎
