由北京大学中国经济观察研究组研究发现，目前中国工业资本回报率已经胜过日本逼近美国。虽然1990年代低谷时中国资本回报率远不及与日本，与美国制造业资本回报率水平相比差距更大。但是晚近时期中国资本回报率快速增长，目前会计利润率已超过日本，真实回报率比较情况有所不同，估计至少中国私营企业该指标已超过日本。中国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比差距快速缩小，私营企业与美国企业已很接近，考虑两国晚近阶段和更早时期物价轨迹动态，调整物价因素后结论与会计回报率比较情况应大体类似。
中国资本回报率有多高？这似乎是经济系一年级大学生查阅统计年鉴就能轻松回答的问题。然而正是这个看似简单问题近来引发两派不同意见激烈争论。一派研究人员观察到近年中国工业资本回报率快速增长，认为这一现象对理解目前我国经济成长具有重要意义；另一派意见强调相关统计数据高估中国资本回报率，认为中国经济并未改变投资驱动和低利润增长模式。争论观点如此扑朔迷离，以至被评论为“中国利润率之谜”。
研究发现，晚近时期中国工业资本回报率确实发生了真实而非虚构的强劲增长。1998-2005年间9个资本回报率系列指标以很高统计相关性同时增长。以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年2.2%上升到2005年12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年0.8%上升到2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。
而不同类型企业资本回报率存在显著差异。其中私营企业资本回报率较高、三资企业其次、国有或国有控股企业（下面简称国有企业）较低。以净资产税前利润率为例，2005年私营企业为17.3%，三资企业14.9%，国有企业12.9%。不过比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反：国有企业增幅较高为10.9个百分点，三资企业其次为10.2个百分点，私营企业较低为5.7个百分点。
值得关注的是，体制转型背景下中国资本回报率呈现先降后升走势。中国体制转型和经济发展过程内生出降低和提升资本回报率两种力量，上述走势应是这两种力量在不同发展阶段消长盈缩的产物。利用资本回报率贡献因素分析构架进行具体考察，发现前期价格自由化改革带动原料价格相对上涨、竞争环境下垄断利润耗散、企业放权让利改革时期单位劳动成本上升等因素导致前期回报率大幅下降。晚近时期虽然原料相对价格仍在上涨，然而劳动生产率快速增长基础上单位劳动成本下降、管理费用和利息费用相对下降、资本运营效率水平提升等因素推动资本回报率在1998年前后经历止跌回升拐点并强劲增长。
调整物价因素后中国资本回报率增长判断仍然成立。对企业会计利润率进行物价变动因素调整结果显示，通货膨胀最高的1993年前后，用财务会计数据计算企业税前利润率高估7个百分点左右，晚近时期物价对会计利润率高估影响大约为3个百分点。调整通货膨胀因素后真实资本回报率在1990-1998年间经历“锅底形”低谷期，然而贯穿整个时期先降后升的大势形态依然存在。1998年以来真实回报率绝对和相对增加幅度更高。
研究同时发现，资本回报率与经济景气波动存在显著联系。用资本回报率对其趋势偏离作为其波动度量指标，用实际GDP对其趋势偏离作为经济景气变动度量指标，发现没有经过物价调整的资本回报率与实际GDP波动存在显著联系，物价调整后真实资本回报率与实际GDP波动联系显著程度进一步提升。晚近时期中国经济运行经历了紧缩和高涨不同景气阶段，真实资本回报率一直强劲增长，进一步证实此期真实回报率增长主要代表某种趋势性变动。
企业毛利率下降与资本回报率增长并存不悖。主要受原材料能源动力价格上涨等因素影响，我国工业企业毛利率过去十余年呈现下降趋势。然而毛利率与常规资本回报率概念定义不同，因而毛利率下降并不一定导致回报率下降。我们在阐述毛利率与回报率概念异同关系基础上，通过考察单位劳动成本、管理和利息费用占营业收入相对比例以及单位资本创造营业收入等回报率贡献因素变动，对晚近时期原料价格上升、毛利率下降、回报率上升之间并存不悖关系做出逻辑一致解释。
研究发现，把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的看法是否正确，需要在理论依据和经验证据方面进一步探讨。如果中国真实资本回报率正在发生趋势性持续增长，那么从经济分析视角看，也许有理由假设中国资本存量相对缺乏，通过较快投资增加资本存量具有经济合理性。对投资较快增长虽然需要适当调节，然而也许不必过分忧虑重重。从一个更广阔视角思考，一国经济起飞早期阶段人均资本存量很低，快速投资及其导入伴随的嵌入式技术进步以及人力资本积累提升，不仅有可能构成持续增长的重要驱动因素，而且是经济追赶特定阶段的题中应有之义。
另外，如果认定目前投资增长与宏观景气较大程度上是地方官员干预等扭曲性因素派生的结果，那么便会逻辑地推论微观决策主体对利率、汇率、价格等市场性参数变动较大程度无动于衷，便会进一步逻辑地推论目前投资较快增长在很大程度上难免需要采用产业政策、数量控制等侧重行政性手段调节干预，而市场性调节手段就只能退而发挥某种次要和辅助作用。反过来看，如果认识到近年投资较快增长具有相当程度经济基本面因素支持，如果能肯定目前经济景气在相当程度上是市场机制力量推动的结果，而地方官员干预和要素市场不完善等扭曲性因素仅发挥了次要和次生作用，那么总需求管理措施就有可能并且应当更加重视采用与市场经济原则兼容一致的工具手段。对投资增长根源机理的实证性解释，关系到选择采用什么手段进行总需求管理的规范性判断。
笔者愿意再次肯定政府在市场经济条件下进行宏观调节的必要性，重申即便对具有经济基本面支持的经济景气也需要进行总需求管理。实质问题不在于一般意义上是否有必要进行宏观管理，而在于如何反思评估中国独特的“宏观调控”。从中国体制和政策演化进程看，是应更多利用市场性“调节手段”进行管理，还是更多采用行政性“控制措施”进行干预？是应不断深化改革使“宏观调控”逐步转变为“宏观调节”，还是通过引入和强化形形色色的数量控制和行政干预，使“宏观调控”更接近“控制经济”？然而如何防范大范围行政干预和寻租活动近年来在宏观调控名义下乘势回潮，如何把推进改革议程与促进和谐政策有机结合起来，创造中国经济追赶新阶段所迫切需要的体制和政策环境，可能仍是下一步经济发展方针选择所需考量的重要问题。
北京大学中国经济研究中心中国经济观察研究组执笔人 卢锋 2007年1月18日 星期四
