去月12月，英国央行副行长约翰•吉弗爵士(Sir John Gieve)就全球金融状况发表了一次演讲。他指出，一种悖论正困扰着全球金融系统。一方面，近期的资产价格走势表明，投资者对于风险的态度，正处于数十年来最为放松的状态。以历史标准衡量，目前市场对承担风险所要求的回报水平非常低——意味着即使借款方信用评级较低，也能非常容易筹措到资金。

但令人更为惊讶的是，资产市场中呈现出的波动水平非常低——不仅历史数据如此，而且在前瞻性的期权价格中也是一样。“要想在历史上看到现在这么低的波动水平，得追溯到布雷顿森林体系(Bretton Woods)时代，”约翰爵士评述道。

然而，这种镇静（或曰自满）的光环，并没有全球经济风险状况的任何切实改善来提供支撑。今年初，世界经济论坛(World Economic Forum)发布了一份由金融业者草拟的报告。该报告显示，在困扰全球经济的23种风险中，有15种风险在过去一年中有所上升。

或者正如约翰爵士的回应：“来自于生态或生物灾难、欺诈、政治冲突和恐怖主义的威胁似乎与以前一样大。这些都还只是我们已经识别出的风险。目前可能仍然存在一些重大的‘未知的未知'。”

对于包括约翰爵士在内的一些观察人士而言，这种不协调引出了一个令人担忧的结论：金融市场对信贷的定价有误，而且可能程度十分严重。如果情况确实如此，历史表明，一次修正将是无可避免的。

然而，或许最令人困惑的是，随着2007年来临，金融市场状况几乎没有显示出变化的迹象——尽管一些国家的央行行长发出了警告。如果说有什么不同的话，那就是近期信贷市场的走势表明，一些投资者对于风险的态度甚至更放松了。

举例来说，尽管凯威莱德国际律师事务所(Cadwalader, Wickersham & Taft)最近进行的一项调查显示，多数对冲基金预计今年的公司重组数量将大幅上升，但在信用衍生品市场上，高风险的欧美企业债券的违约风险保险成本，上月跌至创纪录低点。

那么，这种不协调的原因是什么呢？人们对此意见不一。一些金融投资者将其归咎于一波“非理性繁荣”的浪潮，而其他人则辩称，低廉的信贷成本仅仅是对良好经济状况的反映。然而，国际清算银行(BIS，这是一家总部位于巴塞尔的机构，职能相当于一个央行论坛)最近阐述了可以说较为中立的一组新观点。国际清算银行在一份去年夏季发布的研究报告*中指出，一些周期性因素和结构性因素交织在一起，构成了目前“大稳定”或“大平稳”（如预测者所言）的根基。

其中一个因素，是全球经济近年来处于一个增长稳定、企业利润率丰厚，同时货币政策相对宽松（尽管近来一些央行采取了加息举措）的时期。另一个因素在于，市场越来越相信，央行有能力将通胀维持在较低水平，并且能够将自己的意图传递给市场参与者。

但国际清算银行指出，全球金融市场形态的不断变化，可能还将导致市场认知风险的方式发生转变，这一点或许最让人感兴趣。最明显的是，自2000年以来，结构性金融工具和其它衍生产品的运用呈现出爆炸式增长：国际清算银行的数据显示，去年（场内和场外）全部衍生品合约的价值高达453万亿美元——自2000年以来增长了四倍。

过去，衍生品和结构性金融产品往往呈现一种负面形象，因为它们似乎加剧了风险：投机者有时利用它们进行杠杆比率很高的押注，一旦失误，就会蒙受巨大损失。

但是，投资者或企业也可以用这些工具来降低风险：举例来说，如果一家银行将其住宅抵押贷款资产打包成债券，它就可以降低自身遭受冲击的风险，因为银行和债券持有人将共同承担这些住房贷款的违约损失。此外，国际清算银行指出，复杂金融工具的这个第二种（较为良性的）作用，或许有助于解释目前市场的平静局面。

自2000年以来，由于投资者和债券发行人在金融系统中转移风险的行为越来越活跃，金融系统抵御冲击的能力可能更强。这甚至可能使信贷周期变得平滑，并且解释了金融系统如何平稳地化解了近年遭受的冲击，如美国遭受的9/11恐怖袭击，或油价上涨。

当然，这篇文章尚不足以让央行行长们高枕无忧。因为结构性金融产品和衍生产品的新世界，以及狂热的风险转移行为，尚未经受过真正巨大的宏观经济冲击的考验。一些银行家担心，如果真发生了一次这样的“大冲击”，上述风险转移过程或许会停止发挥良性作用，反而加剧震荡的蔓延。

不过，由于目前没有任何迹象显示会出现大规模的宏观经济冲击，这些理论在很大程度上仍然只是推断。换言之，就目前而言，约翰爵士等人所能做的，只能是屏住呼吸，恳请投资者谨慎行事。约翰爵士坦言：“市场相信各国央行行长有能力将当前的大稳定维持下去。在我认识的央行官员中，没有一个人不对这种现象感到惊讶。在更广阔的环境中，风险依然巨大。但我还不清楚，这些风险是否已在市场价格中得到了充分的反映。”

*近期金融市场波动性的走势；国际清算银行报告2
 
作者：吉莲•邰蒂(Gillian Tett)  2007年2月7日 星期三